下面是小编为大家整理的A股策略聚焦：政策目标仍，外部风险有限（全文）,供大家参考。
1 ）
香港贸易并非完全依赖美国，更多是连通中国内地和其他国家和地区 。
2019
年香港对美出口金额和贸易总额分别达到
3040
亿和
5169
亿港币，分别占到其贸易和出口总金额的
7.6% 和
6.2% ，占比并不算高。在转口货值方面， 2017
年（ 2018
年开始不再更
新）香港来源于中国内地的转口货值
2.2
万亿港币，而发往美国的转口货值仅
3267
亿港币，占比不到
15% 。
2 ）
香港是美国最大的贸易顺差来源地，制裁香港对美国影响远大于对香港影响。
过去
10
年，美国在香港赚取的双边贸易顺差平均达到
305
亿美元。香港出口往中国内地的
主要产品是科技及电子产品，承担了美国向中国内地转口的职能。
2019
年，香港为全球集成电路最大出口地（占比
40% ），而中国大陆为第三大进口地（占比
12% ），香港在经贸关系上对于美国比对于中国内地更重要。
3 ）
中国内地通过香港转口向美国的货值体量占中国出口金额比重很小 。
2018
年香港
57%
的转口货物原产地为内地，目的地是美国的货值仅
500
亿美元，即使这
500
亿全部为中
国转口商品，相比中国
2018
年
2.5
万亿美元的出口金额，占比仅
2% 。
4 ）
港股短期或有外资流出，但南向资金港股定价权正不断提升。
2019
年香港修例风波发生到
2020
年
2
月，外资净流出港股
973
亿港元，同时南向资金强势净流入
3175
亿港元，当前在港股的成交占比已经达到
20% ，南向资金定价权不断提升。即便短期内外资流出港股，对市场的冲击也有限。
▍ 中美摩擦近期升温，但我们测算实际影响有限。
近期中美摩擦的事件频率在明显提高，但实际影响的量级却远不如
2018
年的贸易争端。而在真正重要的第一阶段贸易协定上，近期美官方却释放出了积极信号。中美之间竞争加剧是不可逆转的长期趋势，但过去两
年已持续反映在市场定价中，短期内预计中美摩擦仍然以更频繁的小范围争端为主，对国内资本市场带来的风险有限。
1 ）
近期频繁的中美摩擦事件实际对国内资本市场的冲击相对有限。
美国针对中概股的法案，长期影响较为有限，当前制度安排下，中概回归
A
股或港股已无障碍，长期看都会提升国内资本市场“新经济”权重，反而是利多因素。而针对联邦养老金投资中国，
实际上也只是一个很小的扰动，预计在
2020
年下半年仅减少不到
10
亿美元的
A
股增量资金，对存量资金基本并不造成影响。
2 ）
美国当前的疫情和经济状态并不支持重启大范围的贸易摩擦 。美国三季度或处在疫情二次爆发的潜在压力下，同时面临着生产活动衰退和未来潜在的通胀压力。纽约联储的高频
GDP
拟合指标对美国
2020Q2
最新的
GDP
同比增速预测达到 -31.2% 。《关怀法
案》覆盖的失业工人中， 68% 的工人失业保险替代率（失业救济金 / 原有收入）超过
100% ，全部工人的替代率中位数高达
134% 。这就意味着只要救济金持续发放，对大部分工人保持失业状态反而形成很强的激励。若美国贸然重启大范围贸易摩擦，对自身的伤害远超
2018
年刚开启贸易摩擦的时期。
▍ 投资策略：市场驱动力不变，外部扰动因素对
A
股实质影响有限。
我们认为从全年来看，基本面快速恢复，全球资金再配置加速，国内流动性宽松传导至股市三大驱动力并未发生变化。不过即将进入
6
月，更加频繁的中美摩擦会对市场情绪产生影响，导致市场上
行动力不足：不少前期因为这些因素坚决减仓且
4
月没回补仓位的投资者，会等这些不确定性因素的落地才有可能重新加仓入场；而前期疫情最恐慌阶段成功“抄底”的一部分投资者，则可能因此而逐步选择兑现收益。不过，从影响程度而言，未来一段时期中美间的摩擦预计仍以影响小、频率高为特征，给市场带来的实质性影响有限。
▍ 风险因素：
全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美摩擦加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，地缘政治问题持续发酵。
目录
两会政府工作报告符合预期，政策趋势明确
........................................................................... 1
不设
GDP
增长目标不等于没有政策目标
................................................................................. 1
财政支出规模符合市场预期，减税降费规模略超预期
............................................................ 2
货币政策延续宽松，与中小企业纾困相关的信用宽松举措明显加码
..................................... 3
“港版国安法”立足长远，市场投资者短期过度反应会被修正
................................................ 5
美国过往就曾将香港 “ 独立关税区 ” 作为政治筹码，并非新增的实质意义风险
...................... 6
即使美国通过取消香港自由贸易港的地位来制裁中国，影响也十分有限
............................. 7
港股短期或有外资流出，但南向资金在港股定价权正不断提升
............................................. 7
中美摩擦近期升温，但我们测算实际影响有限
....................................................................... 8
近期频繁的中美摩擦事件实际对国内资本市场的冲击相对有限
............................................. 8
美国当前的疫情和经济状态并不支持重启大范围的贸易摩擦
............................................... 11
市场驱动力不变，外部扰动因素对
A
股实质影响有限
......................................................... 15
风险因素
..................................................................................................................................... 15
插图目录
图
1 ：香港游客数量暴跌
............................................................................................................ 6
图
2 ：香港零售业下滑显著
........................................................................................................ 6
图
3 ：南向资金在港股定价权正不断提升
................................................................................. 8
图
4 ：社交隔离放松后，欧美城市活力恢复缓慢
................................................................... 12
图
5 ：美国纽约州之外的日新增确诊仍然维持高位震荡
....................................................... 12
图
6 ：高频拟合
GDP
增速在金融危机和新冠疫情期间对比
................................................. 13
图
7 ：进口金额在金融危机和新冠疫情期间对比
................................................................... 13
图
8 ：
TIPS
隐含通胀在金融危机和新冠疫情期间对比
......................................................... 13
图
9 ：
CPI
环比变动在金融危机和新冠疫情期间对比
........................................................... 13
图
10 ：美国不同收入区间人群的失业保险替代率
................................................................. 14
图
11 ：美国不同行业人群的失业保险替代率
......................................................................... 14
表格目录
表
1 ：
2020
年、 2019
年、 2018
年《政府工作报告》主要目标计划对比
............................ 3
表
2 ：
PCAOB
名单内的主体业务在中国的上市公司
.............................................................. 9
▍ 两会政府工作报告符合预期，政策趋势明确
2020
年
5
月
22
日，国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。今年一个重要变化是“没有提出全年经济增速具体目标”，但根据中信证券研究部宏观组测算，“六保”目标的实现本身就隐含了全年
3%-3.5% 的
GDP
增长目标。此外，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，逆周期政策基本符合预期，而纾困托底政策全面加码。预计两会后将抓紧政策的落实，稳住经济基本盘，并且坚持以改革开放的方法促进经济高质量发展。
不设 GDP 增长目标不等于没有政策目标 今年一个重要变化是“没有提出全年经济增速具体目标”，政府工作报告中的具体解释为“全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好‘六稳’‘六保’。”但实际上，不设
GDP
增速目标不等于没有政策目标，政府工作报告指出，“无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局”。
根据中信证券研究部宏观组从四个角度的测算， “六保”的实现本身就隐含了全年
3%- 3.5%的
GDP
增长目标：
（1）
保就业。
关于就业的目标设定为：城镇新增就业
900
万人以上，城镇调查失业率
6% 左右，城镇登记失业率
5.5% 左右。其中城镇新增就业与实际
GDP
增速存在简单数
学对应关系， 2019
年我国
GDP
增长
6.1% ，城镇新增就业
1352
万人，平均
222
万人城镇新增就业对应
1
个百分点的实际
GDP
增速（ 2018
年这一对应系数是
203 ）。如果按照与去年相同的对应系数简单测算， 900
万城镇新增就业对经济增长的内在要求是
4% 左右。
考虑到经济结构的持续优化调整，单位
GDP
增长对就业的拉动效果不断提升，实际上略低于
4% 的实际增长应该可以实现城镇新增就业目标。
从这一点考虑，完成新增就业目标内在要求经济增速在
3%-4%。
另一方面，从调查失业率测算。
2018
年我国年均调查失业率为
4.93% ，实际
GDP
增长
6.7% ，而
2019
年均调查失业率为
5.15% ，实际
GDP
增长
6.1% ，大体上相当于调查
失业率上升
0.22
个百分点，对应实际
GDP
增速下降
0.6
个百分点，即经济增速每下降
2.7个百分点，调查失业率大概上涨
1
个百分点。
2019
年底我国调查失业率为
5.2% ，如果今年控制在
6% 左右，相当于调查失业率上涨
0.8
个百分点，粗略相当于
GDP
增速下降幅度
控制在
2.2
个百分点以内。疫情前我们预计能实现
6% 左右的增长，按照调查失业率简单估计，今年增长内在要求在
3.8% 左右， 考虑到估计误差，预计应该在
3.5%-4%之间。
（2）
脱贫攻坚。
政府工作报告提出：“脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务，要坚持现行脱贫标准，强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”。从目前的形势看，脱贫攻坚已经取得决定性进展，贫困人口从
2012
年年底的
9899
万人减到
2019
年年底的
551
万人，贫困发生率由
10.2% 降至
0.6% ，接近完成目标任务。
2019
年， GDP
增长
1
个百分点，约带动贫困人口减少
180
万人，贫困发生率降低
0.18
个百分点。如果要把
0.6%
的贫困发生率降至
0% ， 551
万人贫困人口全部脱贫，简单测算大体需要经济增速
3.3% 左右。考虑到国务院扶贫办曾指出：“目前有返贫风险的是
200
万人左右，有致贫风险的是
300
万人左右，一共
500
万人左右。” 因此，脱贫攻坚隐含的增速要求要比
3.3%略高一些。
（3）
防范化解风险。
在今年的特殊背景下， 2020
年的宏观杠杆率不可避免将有较明显上升，其中企业杠杆上升最多。中信证券研究部宏观组对今年的宏观杠杆率进行了测算，模型显示，在社融增速全年达到接近
13% 左右的水平时，宏观杠杆率全年可能升至约
272.3%
（ BIS
口径），较去年末上升约
13.7
个百分点。宏观杠杆率是由分子端的债务扩张和分母端的经济压力两方面贡献的，既有主观上扩大信用进行逆周期调节的原因，更有特殊背景下经济增速不可避免下行的客观因素。但是，宏观杠杆率提升作为风险衡量的一个维度，仍需要关注。有效控制宏观杠杆率，也需要分母端经济维持一个合理的增长。
从防范化解风险的角度，还需要保障经济的短期冲击不会演化成持久性伤害。
在经济受到疫情的短期冲击下，工人可能存在临时性失业的压力，企业现金流短期承压，部分债
务不得不展期。如果经济能在后续几个季度恢复到正常水平，那么这些短期的压力有可能慢慢缓解，然而一旦对经济的冲击演化成持久性伤害，那各类风险就会凸显出来。从这个角度分析，中信证券研究部宏观组觉得防范化解风险隐含的增长要求是到下半年经济运行能够回到合理区间。
（4）
从赤字率估计的倒算。
政府工作报告指出：“今年赤字率拟按
3.6% 以上安排，财政赤字规模比去年增加１万亿元”。去年赤字规模为
2.76
万亿，今年增加
1
万亿即
3.76
万
亿，按照
3.6% 估计，对应名义
GDP
规模为
104.44
万亿，相比去年的
99.09
万亿增长 5.4% 。如果赤字率最终达到了
3.65% ，那么对应名义
GDP
规模为
103.01
万亿，同比增长
4.0% 。因此，从这个角度估算，名义
GDP
的增速预期应该在
4.0-5.4% 之间。考虑到今年
CPI
同比或维持下行趋势，预计到四季度同比转负， PPI
目前同比仍为负增长，可能到四季度会回到
0
左右。因此
GDP
平减指数估计在
1.5% 左右，这样测算实际
GDP
的增速应...
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