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洪城转债新券点评:区域性水务&燃气领先品种(精选文档)

时间:2022-07-20 09:25:02 来源:网友投稿

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洪城转债新券点评:区域性水务&燃气领先品种(精选文档)

 

  目录索引

 一、区域性市政公用品种,仅设网上渠道

 ................................................................................. 4 (一)发行规模 18 亿的 AA+品种,相似品种价格中枢约为 115 元

 ............................. 4 (二)仅设有网上渠道,中签率预计尚可

 ........................................................................ 5 二、正股基本面:南昌市水务&燃气龙头

 .................................................................................. 6 三、风险提示

 ................................................................................................................................ 9

 图表索引

 图 1:公司第一大股东为南昌水业集团有限责任公司(截至 2020 年 9 月 30 日)

 6 图 2:给排水工程是公司的主要收入来源(2020H1)

 ...............................................7 图 3:公司的主要市场为江西省(2020H1)

 ...............................................................7 图 4:水价上调后,供水业务毛利率明显上升

 .............................................................7 图 5:水价上调是供水业务收入上升重要驱动因素

 .....................................................7 图 6:公司 2020Q1-3 三费均有所下降

 .........................................................................8 图 7:公司 2017 年来 ROE 水平持续上升

 ...................................................................8 图 8:公司 2020Q1-3 营收维持较高增速

 .....................................................................8 图 9:公司 2020Q1-3 业绩维持较高增速

 .....................................................................8 图 10:公司当前市盈率处于历史较低水平 ...................................................................9 图 11:公司当前市净率处在历史中等水平

 ...................................................................9

 表 1:洪城转债发行条款汇总

 ........................................................................................4 表 2:洪城转债发行安排

 ................................................................................................5

 一、区域性市政公用品种,仅设网上渠道

  (一)发行规模 18

 亿的 AA +品种,相似品种价格中枢约为 114

 元

 洪城水业(600461.SH)本次发行洪城转债(110077.SH)募集的资金不超过18.00亿元,主体评级和债项评级均为AA+,公司本次募集资金将主要用于污水处理项目 (南昌市九龙湖污水处理厂二期扩建工程等11个项目,共11.12亿元)、供水项目(南昌市红角洲水厂扩建工程,1.50亿元)和补充流动资金(5.38亿元)等三大项目。

 表1:洪城转债发行条款汇总 转债名称 洪城转债 转债代码 110077.SH 正股名称 洪城水业 正股代码 600461.SH 发行规模 18.00 亿 所属行业 公用事业

 发行方式 本次发行的可转债向发行人在股权登记日(2020 年 11 月 19 日,T-1 日)收市后登记在册的原股东优先配售,原股东优 先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)通过上交所交易系统网上向社会公众投资者发行,余额由保荐机构(主承销商)包销。

 存续期 6 年 票面利率 第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.60%、第四年 0.80%、第五年 1.50%、第六年 2.00%。

 初始转股价格 7.13 元/股,不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价(若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司 A 股 股票交易均价。

 转股期间 2021 年 5 月 26 日-2026 年 11 月 19 日

 赎回条款 (1)

 到期赎回:期满后 5 个交易日内,按债券面值的 110%(含最后一期年度利息)赎回。

 (2)

 有条件赎回:转股期内 15/30,130%;未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。

 下修条款 存续期内,15/30,80% 回售条款 最后两个计息年度,连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70% 信用评级 主体:AA+;债项:AA+;东方金诚国际信用评估有限公司 数据来源:洪城转债发行公告,&&

  在当前的市场环境下,与洪城转债资质相近的存量品种合理价格中枢为114元左右。洪城转债的初始转股价为7.13元/股,运用2020年11月17日的正股收盘价(7.08元)

 推算,平价为99.30元。估值方面,参考等级、规模和平价相近的龙净转债(主体评级AA+,平价99.25元,转股溢价率14.82%)和山鹰转债(主体评级AA+,平价100.30元,转股溢价率14.46%),预计洪城转债在当前平价水平下的转股溢价率为15%,对应转债价格为114元。

 洪城转债的纯债价值约为87.93元,面值对应的YTM约2.16%,有一定债底保护。洪城转债的发行期限为6年,采用累进利率设置,分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、 1.5%和2.0%,到期后将按照票面利率的110.0%(含最后一期利息)赎回。参考转债 的主体信用评级AA+,以截至2020年11月17日的中债企业债到期收益率4.40%推算,洪城转债的纯债价值约为87.93元,具有一定债底保护。

 附加条款方面,洪城转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为:15/30、130%, 15/30、80%和30、70%,其中下修条款设置略显苛刻。

 稀释率方面,洪城转债完全转股后,对正股总股本(9.48亿股)和流通股本(9.11亿股)的稀释率分别为26.63%和27.71%,稀释压力较大。

 (二)仅设有网上渠道,中签率预计尚可 洪城转债并未设置网下申购渠道,原股东优先配售时间和网上申购时间均为2020年 11月20日(T日,本周五),其中网上申购代码为733461,原股东配售代码为704461。表 2:洪城转债发行安排

  2020-11-19 星期四

 T-1 日 网上路演 原股东优先配售股权登记日

  刊登《可转债发行提示性公告》 2020-11-20 星期五

 T 日 原股东优先认购配售日(缴付足额资金)

 网上申购(无需缴付申购资金)

  确定网上中签率 2020-11-23 星期一

 T+1 日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 网上申购摇号抽签

  刊登《网上中签结果公告》 2020-11-24 星期二

 T+2 日 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 (投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债

  认购资金)

 2020-11-25 星期三

 T+3 日 保荐机构(主承销商)根据网上资金到账情况确认最 终配售结果和包销金额 2020-11-26 星期四

 T+4 日

 刊登《发行结果公告》 资料来源:发行公告,&&

 股权结构方面,根据公司2020年三季报披露的数据,洪城水业的第一大股东为南昌水业集团有限责任公司,持股比例为29.42%,第二大股东(南昌城投资产管理有限公司)持股比例为8.05%,第三大股东(南昌市政公用投资控股有限责任公司)持股 比例为7.21%,前十大股东合计持股比例为62.91%。假设原股东优先认购比例为70- 80%,那么留给市场的规模约为3.6-5.4亿元。

 日期 交易日 发行安排 2020-11-18 星期三

 T-2 日 刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路 演公告》

 图1:公司第一大股东为南昌水业集团有限责任公司(截至2020年9月30日)

  数据来源:W ind ,&&

  洪城转债并未设置网下申购渠道,参考近期新券的发行情况,假设网上申购者为750万户,全部足额申购,那么洪城转债的中签率可能不足0.01%。

 二、正股基本面:南昌市水务 & 燃气龙头

 详细的正股基本面信息可参考广发环保团队发布的证券研究报告《洪城水业:前三季度业绩同比增长49%,投融资加速提供发展助力》。

 洪城水业是江西省南昌市领先的市政公用平台,同时也是南昌市区唯一供水企业。公司于2004年6月在上交所上市,主营业务涵盖水务和燃气能源等两大核心板块,其中水务业务包括供水、污水处理和给排水工程等三大业务。公司供水、排水业务主 要集中在南昌市,服务人口约400万,而污水处理业务则覆盖江西、辽宁及浙江等省份,服务人口近4000万。此外,公司未来还计划拓展年产值10亿元的固废处置业务,以及环境治理等环境全产业链业务。

 从公司的营收结构来看,给排水工程是公司最主要的收入来源,业务以江西地区为主。根据公司2020年募集说明书披露的数据,公司在2020年上半年27.76亿元的总营收中,来自给排水工程的收入有10.77亿元,占比约为39%,而来自燃气销售及工 程安装、污水处理和供水业务的收入占比分别约为30%、17%和13%。从市场区域划分来看,公司是典型的区域性水务企业,江西省是公司最主要的业务区域,营收占比约为97%,而辽宁省和浙江省分别约占2%和1%。

 南昌市国有资产监督管理

 委员会(实际控制人)

  100%

 100%

 南昌市政公用投资控股有限

 责任公司

 100%

 100%

 南昌水业集团有

 限责任公司

 南昌市政投资集

 团有限公司

 南昌市公共交

 通总公司

 南昌城投资产管

 理有限公司

 上海星河数码

 投资有限公司

 29.42%

 4.16%

 7.21%

 1.28%

 8.05%

 5.29%

 上海水富股权投资管

 理有限公司-南昌市水富君成股权投资中心(有限合伙)

 3.22%

 江西洪城水业股份有限公司

 南昌居民生活用水(元/吨)

 自来水销售业务毛利率(右轴)

 图2:给排水工程是公司的主要收入来源(2020H1)

 图 3:公司的主要市场为江西省(2020H1)

 燃气工程安装 其他产品 供水 浙江省 辽宁省 6% 1% 13%

  给排水工程 39% 污水处理服务费 17%

  燃气销售 24%

 97%

 数据来源:W ind ,&& 数据来源:W ind ,&&

  从公司的利润构成来看,供水业务贡献占比较大,在各项业务中排名第二,而区域水价的变化,会对公司该业务的盈利水平产生显著影响。2013年以来,南昌市两次水价上调,公司自来水销售业务盈利明显增长,2019年自来水销售业务毛利率2018年的40.25%大幅上升至51.36%,同期自来水的销售额在销量仅上升3.05%的背景下增长了29.62%。2020年疫情期间,公司对南昌市企业用户进行阶段性用水优惠,供水业务毛利率略有下滑,但依然高于提价前的盈利水平。

  图4:水价上调后,供水业务毛利率明显上升 图 5:水价上调是供水业务收入上升重要驱动因素

  2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 12/12

  13/12

  14/12

  15/12

  16/12

  17/12

  18/12

  19/12

 55%

 50%

 45%

 40%

 35%

 30%

 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 销售量(万吨)

 自来水销售额(万元,右轴)

  2017 2018 2019 2020H1

 50000

 40000

 30000

 20000

 10000

 0

 数据来源:W ind ,&& 数据来源:W ind ,&&

  污水处理业务方面,根据广发环保团队观点,公司新项目中标后,污水处理产能扩张预期有所提升,同时本期转债募投项目也有助加速提标扩容建设。根据转债募集说明书披露的信息,公司2019年底污水处理产能已达到269.05万立方米/日,污水处 理业务在江西省内市占率达到80%以上。2020年1月公司联合中标南昌红谷滩污水处理项目和青山湖污水处理项目,合计新增污水处理能力40万立方米/日。同时,本期转债募集资金中约有11亿元将投向污水处理项目,在融资支持下,随着新项目逐步投产,公司污水处理产能有望进一步增长。

 燃气业务方面,根据转债评级报告披露的信息,在行业层面,截至2019年底,南昌市区范围内气化率已逐年提升至70%左右,但仍低于此前南昌市政府制定的90%的 1% 2% 江西省

 目标。在公司层面,公司通过行业整合,在南昌市占率达到90%以上,并实现年销售气量4. 27亿立方米,供气能力为360万立方米/日。

 费用方面,根据公司2020年三季报披露的数据,公司2020Q1-3销售费用率、管理费用率和财务费用率与2019年全年相比均略有下降。ROE方面,2017年以来,公司 ROE水平相较前期有所上升,2019年ROE达到近13%的水平。公司2020年前三季度盈利能力与2019 年同期相比依然出现小幅增长,由2019Q1-3 的9.67% 增加到 10.70%。

 图6:公司2020Q1-3三费均有所下降 图 7:公司 2017 年来 ROE 水平持续上升

  16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率 管理费用率

 财务费用率

 2012 2014 2016 2018 2020Q1-3

 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 净资产收益率(加权)(%)

 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

  数据来源:W ind ,&& 数据来源:W ind ,&&

 业绩方面,公司2020年Q1-3营收和归母净利润均保持快速增长。根据公司2020年三季报披露的数据,公司2020年Q1-3总营收为46.07亿元,同比增长25.42%;实现归母净利润5.21亿元,同比增长48.57%,公司前三季度业绩已超过去年全年水平。根 据广发环保团队的观点,业绩增速高于营收增速主要来自于所得税率下降、资产损益增加和期间费用率下降等因素,

  图8:公司2020Q1-3营收维持较高增速 图 9:公司 2020Q1-3 业绩维持较高增速

 营收(亿元)

 YOY(右轴)

 60

 50

 40

 30

 20

 10

 0 2017 2018 2019 2020Q1-3

 30%

 25%

 20%

 15%

 10%

 5%

 0%

 6.0

 5.0

 4.0

 3.0

 2.0

 1.0

 0.0 归属母公司利润(亿元)

 YOY(右轴)

  2017 2018 2019 2020Q1-3

 60%

 50%

 40%

 30%

 20%

 10%

 0%

 数据来源:W ind ,&& 数据来源:W ind ,&&

 在正股估值方面,目前公司的PE-TTM处在历史低位,PB-LF则处在历史中等水平。

 收盘价 15.2X 11.6X 17.1X 13.4X 9.7X 收盘价 1.4X 1.2X 1.4X 1.3X 1.1X 图10:公司当前市盈率处于历史较低水平 图 11:公司当前市净率处在历史中等水平

  13

 11

 9

 7

 5

 3

 1 17-11

 18-04 18-09 19-02

 19-07 19-12 20-05 20-10 8 7.5 7...

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