下面是小编为大家整理的A股仍慢涨窗口（全文）,供大家参考。
目录
中美摩擦短期扰动有限，海外疫情才是关键变量
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美国对华为限制升级影响市场情绪，但实际冲击有限
............................................................ 1
欧美经济重启缓慢，美国疫情可能随着经济 “ 重启 ” 而反复
...................................................... 2
特朗普短期不会选择牺牲经济，这一选择会随着美国疫情而反复
......................................... 7
国内经济将逐季向好，基本面恢复趋势明确。
........................................................................ 7
4 月经济数据改善，符合复工复产预期，且估算已回到同比正增长轨道
.............................. 7
5 月高频数据显示经济继续稳步恢复，预计下半年经济运行会回到合理区间
................... 10
国内政策力度不减，“两会”政策定调不会弱于预期
.............................................................. 11
“ 两会 ” 将客观评估疫情影响以制定增长目标，为市场确定基本面基准
................................ 11
政策落地力度依然不减，预计 “ 两会 ” 将大概率兼顾逆周期刺激和纾困
............................... 12
围绕要素市场化，预计 “ 两会 ” 将坚持不失时机推动改革
....................................................... 13
制造业是强国之本，预计产业政策将有望继续发力
............................................................. 14
A
股依然处于慢涨通道中
........................................................................................................ 14
风险因素
.................................................................................................................................... 15
插图目录
图
1 ：社交隔离放松后，欧美城市活力恢复缓慢
..................................................................... 3
图
2 ：德国和意大利社交隔离放松后的恢复很缓慢
................................................................. 3
图
3 ：但剔除纽约州后，美国其它州整体日增确诊并未趋势性改善
...................................... 4
图
4 ：美国的日增确诊至少还需要观察
3
周以上
..................................................................... 4
图
5 ：美国各州经济重启进度
.................................................................................................... 6
图
6 ：
2016
年
1
月后日本采取负利率对于经济拉动有限
....................................................... 7
图
7 ：
2014
年欧央行实施负利率
............................................................................................... 7
图
8 ：工业增加值增速已逐步回升至正常区间
......................................................................... 8
图
9 ：整体固定资产投资增速累计下降
10.3%
.................................................................. 8
图
10 ：
4
月社消跌幅收窄，但仍然维持双位数负增长
............................................................ 9
图
11 ：商品零售和餐饮收入增长均出现改善
........................................................................... 9
图
12 ：
5
月整车流量已恢复至
2020
年
1
月初水平
.............................................................. 10
图
13 ：营业门店及账单数趋势
............................................................................................... 10
图
14 ：日均耗煤恢复至平均水平以上
.................................................................................... 11
图
15 ：信贷 + 非标 + 债券
12
个月累计同比
............................................................................. 11
图
16 ：中信证券一级行业动态估值（ 12
个月向前
P/E ）
................................................... 15
表格目录
表
1 ：主要美国企业对华为供货情况
......................................................................................... 1
表
2 ：美国各州疫情恢复状况差别不大，但 “ 红州 ” 和 “ 蓝州 ” 重启的进度有较大差别
............. 5
表
3 ：生产法角度对
4
月经济增长情况的估算
......................................................................... 9
▍ 中美摩擦短期扰动有限，海外疫情才是关键变量
美国对华为限制升级影响市场情绪，但实际冲击有限 美国限制升级，从华为供应端到海思芯片端。
2020
年
5
月
15
日，美国商务部发布公告，计划限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体的能力。具体来说，
华为及其被列入实体名单中的分支机构基于管制清单中的美国软件及技术生产的直接产品，与使用美国境外的管制清单中半导体设备所生产的基于华为设计规范的直接产品，在向华为及分支机构出货时都需要申请许可证，相当于是对
2019
年
5
月
17
日将华为纳入实
体名单的进一步升级。
但是同时也看到，本次公告只是计划而非正式条例出台，同时条例
生效后上游供应商仍有
120
天的缓冲期。
与此同时，美国商务部还宣布将华为的临时许可
证再延长
90
天，推迟至
2020
年
8
月
13
日。美方
2019
年
5
月
21
日针对华为发放第一次
临时许可证，截至本次已是第
5
次延长临时许可证，借助临时许可证，华为可从美国进口特定产品和技术。此外，据路透社报道，本次可能是最后一次延长许可证，同样属于对华为制裁的进一步升级。此外，此前华为的美国供应商也可通过证明产品无关国家安全，申请豁免继续供货，不受临时许可时效约束。
我们认为这是中美中长期“科技竞争”背景下美国转移疫情矛盾的策略结果。
过去一年多的科技博弈中，美国的压制态势和中国自主可控的应对并无变化：虽然禁令带来新挑
战，但是这段时间中国自研替代和存货准备上已有进步，预计影响相比
2018 、 19
年趋弱；另一方面，美方也给出了
120
天缓冲期，最终落地的时间和力度可能会打折扣。
极端情况下推演，正式条例落地后华为或将面临短期断供，但从国家博弈层面来看，预计中国也将做出一定回应，且华为自身在存货等方面做有准备。
整体来看，历史上美国供应商自制裁开始至恢复对华为供货需要大约
2
个月时间，而华为自身有一定存货周期，虽然短期或将面临一定压力，但大概率不会导致完全停供。
表 1：主要美国企业对华为供货情况 类别 美国供应商 供货情况 软件 谷歌 1）第一阶段，停止安卓更新，停止预装，但仍可手动安装：2019 年 5 月 20 日，
谷歌中止与华为的商业往来，华为无法获得安卓操作系统的更新，也无法享受
GMS 服务，但目前已在使用的设备不受影响； 2）第二阶段，手动安装也被禁 止：2019 年 10 月 2 日，谷歌封杀 lzplay.net（谷歌服务助手）入口，华为 Mate 30 无法手动安装谷歌应用
Facebook 停止预装，但仍可手动安装：2019 年 6 月 8 日，Facebook 称已暂停为华为手
机提供预装软件，但现有用户仍然可以下载和更新，用户也可以自行手动安装
微软 1）第一阶段，中止合作：2019 年 5 月 27 日，微软（Microsoft）旗下的电脑作业系统龙头 Windows 也宣布暂停华为新订单； 2）第二阶段，恢复出口：2019年 11 月 21 日，美国商务部批准了微软向华为出售大众软件的许可申请 处理器 英特尔 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，英特尔暂停向华为供货； 2）第二阶段，部分恢复：2019 年 7 月 26 日，英特尔表示旗下部分符合规定的产品再
度出货，已提交许可证申请
高通 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，高通暂停向华为供货； 2）第二阶段，恢复供货：2019 年 9 月 24 日，高通表示恢复了对华为的产品供货，已提
交许可证申请 FPGA 赛灵思 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，赛灵思暂停向华为供货； 2）第
类别 美国供应商 供货情况
二阶段，部分恢复：2019 年 7 月 24 日，赛灵思在财报电话会中表示恢复对华为出口 28nm 及以上制程的非 5G 用途产品，公司尚未获得许可证；随后在 10 月 24
日的财报电话会中，赛灵思表示虽然恢复对华为的部分供应，但当季实际收 入贡献可忽略不计，下调后续季度来自华为的收入预期至 0 射频 Qorvo 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，Qorvo 暂停向华为供货； 2）第二阶段，恢复供货：2019 年 10 月 26 日，Qorvo 恢复对华为的销售，但随后华为 PA 转单日本村田以及自研+台湾稳懋代工，Skyworks、Qorvo 不再是华为手
机首选供应商
Skyworks 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，Skyworks 暂停向华为供货； 2）第二阶段，恢复供货：2019 年 10 月 26 日，Qorvo 恢复对华为的销售，但随后华为 PA 转单日本村田以及自研+台湾稳懋代工，Skyworks、Qorvo 不再是华为
手机首选供应商 存储 美光 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，美光暂停直接或间接供货给华为及其关系企业； 2）第二阶段，部分恢复：2019 年 6 月 26 日，美光在财报电话
会中表示，可以合法地恢复（对华为提供）一部分现有产品，因为它们不受出口
管理法规和实体名单的限制； 3）第三阶段，取得许可证，完全恢复：2019 年 12 月 18 日，美光在财报电话会中表示，已获得向华为供应某些产品的所有许可
证，包括移动和服务器业务 模拟 TI 1）第一阶段，暂停供货：2019 年 5 月 20 日，TI 暂停向华为供货； 2）第二阶段，部分恢复：2019 年 7 月 24 日，在确认符合新的规定后，德仪已经恢复部份
零组件对华为出货
ADI 2019 年 5 月 22 日，ADI CEO 表示，在可预见的未来不会向华为发货 资料来源：路透社，新浪财经， 电子组
短期来看，华为禁令事件对市场主要是情绪的扰动，可能强化自主可控主题的关注度。中长期来看，中美科技分叉，产业加速闭环。中美科技角力中芯片制造环节是美方施压重点，长期利好半导体板块发展。更重要的是，国内对科技企业扶持力度不断加大。
5
月
5 日晚，中芯国际宣布拟在科创板
IPO ，中芯国际作为国内芯片制造端核心企业，未来承载国内产业链自主的重任，其受惠于政策、资金支持将有利于带动上下游公司共同成长。此外，国家大基金二期于
2019
年
10
月
22
日注册成立，为支持国家集成电路的发展，国内芯片“自主可控”进程有望加速。
欧美经济重启缓慢，美国疫情可能随着经济“重启”而反复 随着欧美部分地区社交隔离放松密集生效，未来将进入经济“重启”和疫情变化的重要观察窗口。
虽然欧美地区已经在
5
月初左右陆续尝试重启经济，但目前看来效果缓慢，大部分主要城市的城市交通活跃指数在
20% 以下，而先行调整的德国和意大利样本也显示
“重启”之路坎坷，柏林和汉堡的城市交通指数（ CMI ）仅从
5
月初的
13% 恢复至
24% 左右，而米兰和罗马的指数在修复至
10% 左右就停滞了。这一方面是由于经济累计“休克”的时间已较长，另一方面是日增确诊依然有一定规模，德国、法国、意大利和西班牙过去 7
天的日均新增确诊是
599/380/813/1691
例。
城市交通活跃指数 CMI 欧洲的城市活动恢 复略好于美洲。
3月2月以来最小值 5月13日
图 1：社交隔离放松后，欧美城市活力恢复缓慢
资料来源：Wind，
图 2：德国和意大利社交隔离放松后的恢复很缓慢
现有病例 / 百万人
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
德国
柏林（右）
汉堡（右）
交通指数 CMI
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3 月 2 日
3 月 9 日
3 月 16 日
3 月 23 日
3 月 30 日
4 月 6 日
4 月 13 日
4 月 20 日
4 月 27 日
5 月 4 日
5 月 11 日
现有病例 / 百万人
意大利
米兰（右）
罗马（右）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
交通指数 CMI
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3 月 2 日
3 月 9 日
3 月 16 日
3 月 23 日
3 月 30 日
4 月 6 日
4 月 13 日
4 月 20 日
4 月 27 日
5 月 4 日
5 月 11 日
资料来源：Wind，
美国新增确诊虽然见顶，但除纽约外仍处高增长平台期。
截至
5
月
16
日，美国日增
确诊见顶已
3
周，且检测阳性率明显降低到
5%-10% 水平，检测“填坑”阶段已过，但日新增确诊仍回落缓慢，且剔除纽约州后，其他州整体日增确诊暂未趋势性下行，在
20000例上下波动，疫情在美国仍有一定蔓延的势头。
德国：现有确诊
德国：大城市交 通
活动指数
意大利：现有确诊
意大利：大城市 交
通活动指数
维也纳 布鲁塞尔 哥本哈根 柏林汉堡 莫斯科里昂 巴黎 阿姆斯…摩纳哥里斯本斯德哥… 巴塞罗纳马德里米兰 罗马 伦敦 曼彻斯特多伦多波士顿芝加哥洛杉矶
气泡大小代表全球GDP占比 至少还有3周新增确
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