下面是小编为大家整理的化工行业深度报告：从自由现金流看化工股未来【精选推荐】,供大家参考。
目 录 1. 从 DCF 法看本轮白马行情
................................................................................ 3 1. 1 历史上化工股为何不用 DCF 法？
................................................................................ 3 1. 2 目前 DCF 法具备一定可行性
........................................................................................ 4 1. 3 从 DCF 法看万华和华鲁上涨
........................................................................................ 4 1. 4 全球视野看本轮龙头上涨
.............................................................................................. 5 2. 从 DCF 法看后续投资机会
................................................................................ 5 2. 1 一线化工龙头已不便宜了
.............................................................................................. 6 2. 2 ROE/ PB 的简易分析框架
............................................................................................. 7 2. 3 从周期角度看后续投资机会
.......................................................................................... 8 3. 投资建议
.............................................................................................................. 9 3. 1 桐昆股份&新凤鸣
............................................................................................................ 9 3. 2 浙江龙盛&闰土股份
........................................................................................................ 9 3. 3 合盛硅业&三友化工
...................................................................................................... 10 4. 风险提示
........................................................................................................... 10
1. 从
DCF
法看本轮白马行情
众所周知，我们很看好 2020
年化工行情，其中一个重要原因就是估值便宜。看总量的话，去年底化工估值确实不高，无论是加权 PE 还是 PB 都处于历史上很低的水平。但有意思的是，如果看结构却又完全不是这样。仅就市场公认的好公司而言，去年涨幅都很大，几乎可以称为牛市了。这背后也体现出市场对周期股的投资思路正在发生质的转变，即主要偏重于长期配置，而对周期短期波动越来越不敏感。因此上涨的主线也不以行业划分，而是以公司好坏为标准。就像尿素行业所有股票都在跌，华鲁却在逆势上涨。可以说去年只要是高 R OE
的龙头企业、好公司就一直在拔估值。对此市场普遍将其归因为核心资产。那么随之而来的问题就是何为核心资产？如果最早万华上涨是因为其为核心资产，其后华鲁也同样在业绩下滑的情况下上涨，是否华鲁也能被归类为核心资产呢？如果核心资产真的可以这样推而广之的话，那么这些公司是因为属于核心资产而上涨，还是因上涨而变成核心资产呢？两者孰为因果既无法证实、也无法证伪，本质上就是张五常说的永远正确，却也无任何价值的套套逻辑。就我的理解上述这些好公司的上涨虽看似是估值提升，其本质是估值体系的切换，即从原先相对估值的 PE 法变为绝对估值的 DCF 法。
图 1：近 10 年化工行业 PB 变化情况 图 2：近 10 年化工行业 PE 变化情况
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0 2009 2011 2013 2015 2017 2019
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源：
Wind ，东方证券研究所
资料来源：
Wind ，东方证券研究所
1.1 历史上化工股为何不用 DCF 法？ 理论上说所有公司的价值从长期看都是永续自由现金流的贴现，PE 只不过是 DCF 的极简表达。但由于我国以前一直处于快速工业化阶段，重资产行业都在不断扩张产能，即使最优质的企业自由现金流也长期为负，用 DCF 法的估值难度太大，只能采用 PE 法来近似估值。周期性行业景气的高波动也导致 EPS 和股价波动很大，同行企业的股价走势往往是同涨同跌，对景气判断的重要性要远大于对公司质地的判断，这点更类似于期货投资，大体上都是在零和博弈。可复制的盈利模式只能是在行业景气底部时，尽量以低 PB 买入，等待景气均值回归后以合理的 PE 卖出。整个过程更多的是在分配价值而非创造价值，博弈的色彩很重，自然也很难培养出好的价值投资理念。相应看周期久的人往往长于“取势”、但短于“明道”，能做到“优术”层次的就更是少之又少。所以不像消费、成长， A 股周期出身的少有大师，原因无他实在是这片土壤过于贫瘠。
1.2 目前 DCF 法具备一定可行性 但近年来随着我国进入了工业化尾声期、甚至是后工业阶段，重资产行业的投资强度正大幅下台阶，对应上市化工企业的自由现金流也在 15
年历史性的第一次转正。虽然整体上还不足以支撑目前化工的总市值，但结构上很多龙头企业应该已经可以适用于 DCF 法估值了，例如最先逆势上涨的万华和华鲁就是典型代表。以万华为例，其主业 MD I 的竞争力坚若磐石，每年获取百亿级别的利润并非难事。历史上公司也有高分红的传统，累积分红远超融资规模，未来自由现金流预计也会持续为正，完全适用于 DCF 法估值。而去年我们推荐华鲁恒升的一个重要逻辑就是以公司的竞争力即使没有成长，每年也能稳定获取 30-40
个亿的经营性净现金流，对应当时只有 200
亿出头的市值，只相当于几年的现金流，从哪个角度看都是比较低估了。而且化工行业的龙头并非只有万华、华鲁，其他龙头企业其实也同样适用于 DCF 法估值，原因如下。
化工行业的特点是子行业众多，彼此之间甚少交集，即使以万华、华鲁之强，能覆盖的行业也很有限，我们很难想象有朝一日万华会扩展到聚酯、或者华鲁改行做农药。而且这种情况真的发生了，相比上述行业中存量巨头，万华和华鲁也少有胜算，因此各子行业龙头远期确定性都还是挺高的。那么从决定自由现金流的利润端看，即使短期经济有所波动，以现在周期龙头的竞争力之强，也只能影响到利润高低而不至于危及到现金流，且格局较好或成本优势极强的龙头盈利受景气波动影响也在弱化，可预测性大大提高。从资本开支看，相比辛辛苦苦扩产去继续抢夺市场份额，龙头企业控制扩产节奏以维持寡头垄断下的合理利润还要更为合算，资本投入肯定是大幅下台阶，因此自由现金流会长期为正。如果再肯分红，就可以类比高级别永续债，用 DDM
估值都未尝不可，所以化工龙头企业用 DCF 法估值在整体上已经具备可行性了。
图 3：近 10 年化工行业自由现金流变化情况（亿元）
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(400)
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资料来源：
Wind ，东方证券研究所
1.3 从 DCF 法看万华和华鲁上涨 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
去年化工行业最为标志性的事件无疑就是万华化学在盈利下滑的情况下，股价却翻倍上涨，单从 PE 法看无疑很难理解，但如果转用 DCF 法就要容易解释的多。相比 PE 法， DCF 法有两点主要区别：
1 . DCF 法远期终值占比太高，对长期确定性要求很高，对短期业绩反而不敏感。即使去年万华业绩下滑，只要长期竞争力无忧，对企业总价值影响也很有限； 2 . DCF 法中利率变化会影响到贴现率，而非 PE 法中单纯和当期财务费用相关，因此其对利率的敏感程度极大。所以去年利率下滑对股价的影响要远大于短期业绩下滑，体现在 PE 上就是拔估值。因此去年万华上涨微观层面我们看到的是业绩下滑并难以理解；宏观层面人家看到的却是无风险收益率下行带来的高确定性企业远期终值提升，本质上还是思考问题的维度不同，低维逻辑被高维逻辑碾压了。
如果说万华未来在新材料上还有一定的想象空间，不能完全排除拔估值的可能，那么华鲁上涨恐怕就只能用估值体系切换来解释了。华鲁由于产品极为传统、扩产又很谨慎，成长性一般，在逻辑上很难享有估值溢价，即使在最近的 15
年大牛市中也没有太多估值泡沫。与此同时公司成本竞争力极强，所在行业景气又长期处于底部，盈利大多来自于自身阿尔法，含金量很高，也很难过分低估。所以历史上公司估值极为稳定，复盘历次股价上涨，基本都源于业绩推动而非估值提升，唯独本轮是个例外。相比万华未来石化盈利能力和新材料最终空间的难于预测，华鲁当前状态很接近于稳态终值。以目前 18% 的 R OE，不再扩产的话折旧应能完全覆盖维持性资本开支，假设分红率为 60% ，以目前 10
年期 3A
级企业债收益率 4 .1 5% 作为折现率测算，合理 PB 水平为 2 .6 倍，与近期股价高点时 PB 很接近，也侧面印证了本轮上涨在绝对估值体系下都已经可以定量测算了。
1.4 全球视野看本轮龙头上涨 如果我们跳出化工行业，看一下标准分红股长江电力的股价走势就更能理解本轮估值提升的逻辑。长电作为盈利极为稳定的公用事业企业， 16
年至今在业绩几乎没有变化的情况下，股价上涨 70% ，其涨幅可以认为是本轮利率下行背景下，国内远期高确定性企业估值提升的基准。如果放眼全球，就会发现 A 股这种情况并非孤例。受 10
年期美债利率持续下行的影响，美股中很多竞争力稳固但缺乏成长性的制造业龙头，也同样在盈利毫无波动的情况下股价大幅上涨。目前全球负利率资产已有 16
万亿美元之巨，利率下行驱动美股上涨的逻辑也演绎多年，客观上外资有增加新兴市场配置来获取更高收益的诉求，因此近两年大量买入国内蓝筹公司，持仓总额甚至超过了公募基金，成为事实上的边际定价者，以至于研究外资投资风格都成为了现在 A
股龙头公司研究的必修课。就我个人感觉目前外资主导定价的局面，与其说是研究上更胜一筹，不如说是其资金成本更低且可用于全球化配置的资金规模巨大，有绝对的实力把股价买到其认为的合理水平。而国内股市又没有做空机制，不认同者最多也只能是不参与，根本没有话语权。所以内资与外资的定价差异没有对错之分，本质上还是两者资金成本、规模不同。
2. 从
DCF
法看后续投资机会
如上文分析，随着化工股估值体系从 PE 向 DCF 过渡，去年龙头股大幅上涨，短期看很多公司已不再便宜了，一些小公司也有被错杀之嫌。但从长期看我们判断这种估值体系的切换才刚刚开始，即使近期因疫情原因股价有所回调，上述逻辑的演绎也只是开始的结束，而远非结束的开始。毕竟经过几十年的惨烈竞争，现在大多数传统行业都已江山大定，龙头地位很难再被动摇，除非出现巨大技术进步，否则行业内小企业或潜在新进入者根本不具备逆袭的可能。其实纵观世界经济发展史，任何国家进入存量经济时代，传统行业向大企业集中、走向寡头垄断都是大势所趋。只有具备长期
竞争力的龙头企业才有远期终值，那些注定要被淘汰出市场的弱势企业远期价值早晚会归零，即使短期有业绩，也没法给太高的 PE、甚至会越来越低，最终成为估值陷阱。
对自上而下配置型资金而言，对于化工这种子行业众多，彼此差异又很大，哪怕很多行业内公认的龙头企业在研究性价比上，也还是略低了。因此即使想通了大逻辑，一开始也只会买万华这种确定性最高、微观上所需研究投入最少的标的。只有万华涨到相对估值明显偏高才会逐步向确定性更低的标的扩散，所以该逻辑在个股传导层面上难免会有所时滞，也给了我们一些后知后觉的投资机会，即寻找那些尚未被自上而下资金充分挖掘，在 DCF
层面仍被低估的龙头企业，等待其估值修复。
2.1 一线化工龙头已不便宜了 本轮上涨中最先启动的万华、华鲁等都是化工中质地最为优秀的一批企业，可以认为属于化工中的一线龙头。以万华为例，其市值站上了创纪录的 1800
亿、PB 也达到 4. 5
倍，当时市场甚至开始预期 2000
亿将成为公司新的市值中枢，对应 PB 将超过 5
倍。但回顾万华历史估值，在 MDI 黄金成长期的 01-06
年，其 PB 平均在 7
倍左右， 10-14
年进入稳定期后则降至 5
倍左右（此时资产基本不包括壁垒更低的大石化）。未来 MDI、新材料和大石化在其固定资产中约各占 50% ，如果 PB中枢为 5
倍，石化 PB 取合理的 2
倍，则对应 MDI 等业务 PB 为 8
倍；假设 MDI 等业务 PB 取合理的 5
倍，则对应石化 PB 为 5
倍，可以说从哪个角度看万华都不便宜了。而华鲁前期也涨至过 2 .6 倍 PB，虽然我们上文假设公司稳态终值 R OE 为 18% 、分红率为 60% 时该 PB 是合理的，但无论是 18% 的终值 R OE，还是 60% 分红率的假设，严格讲也都不算保守，兑现起来有相当的难度，且对应的股价也仅仅是合理而已。股价要想继续上涨只能挣时间的钱或者降息的钱，投资难度比 19
年无疑要大很多。所以早在 1
月初这些一线龙头就已开始滞涨甚至是调整，其后的突发疫情只不过是加速了这个进程，根本原因还是不便宜了。从投资角度看，要想获得更高的超额收益，相比早期最为重视的确定性，未来要更为关注可能性了。
图 4：12 年至今万华化学 PB-Band
收盘价 5.7X 4.9X 4.0X 3.2X 2.3X
100
80
60
40
20
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资料来源：
Wind 、东方证券研究所
图 5：12 年至今华鲁恒升 PB-Band
收盘价 2.6X 2.2X 1.8X 1.3X 0.9X 25
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10
5
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资料来源：
Wind 、东方证券研究所
2.2 ROE/ PB 的简易分析框架 再进一步量化分析之前，我们还要先定...
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