下面是小编为大家整理的房地产行业地产战“疫”系列三：房企销售压力测试，阵风岂能撼巨轮，可待柳暗花明时,供大家参考。
内容目录 典型房企现金流压力可控
.............................................................................................. 3 若销售回款只考虑偿还短期债务，多数样本公司安全边际较高 .......................... 3 测算原理
............................................................................................................... 3 考虑土地款支出和货币现金后，典型房企的债务偿还压力仍然不大
.................. 4 测算原理
............................................................................................................... 4 “阳春”不再，纾困政策为房企“雪中送炭”
..................................................................... 6 疫情突发，房企项目周期受影响
............................................................................. 6 线下受阻，一季度销售下滑成定局
......................................................................... 7 政策频出，各省市助力房企度危机
......................................................................... 8 风险提示
........................................................................................................................10 评级指南及免责声明
.................................................................................................... 11 图表目录 图 1：全国最新疫情地图
............................................................................................... 7
表 1：以债务规模推算，多数样本公司的同期销售对余期销售规模覆盖比率较高4 表 2：若考虑销售回款支付拿地款，则多数样本房企的资金压力处于合理区间内5 表 3：全国部分省、市、自治区建筑行业复工时间
................................................... 6 表 4：样本房企往期 3 年 2.3 月销售占比
................................................................... 8 表 5：部分省市为稳定房地产行业颁布的政策文件内容
........................................... 9
典型房企现金流压力可控
在疫情阴影的笼罩下，房地产行业受到了显著的影响，售楼处暂停开放，市场销售减少，而线上销售渠道的成效仍是未知数。因此，销售下滑对于典型房企的影响究竟几何，成为了撰写本报告的核心目的。
若销售回款只考虑偿还短期债务，多数样本公司安全边际较高 测算原理
本测试选出的样本公司是根据克而瑞销售排行榜中 2019 年度的操盘金额榜单，从各排名段的分布中选出较为典型的房地产公司进行测试，具体如下：
1-10：中国恒大、万科 A、碧桂园、融创中国；
11-30：中梁控股、阳光城、融信中国、龙光地产；
31-50：美的置业、蓝光发展、正荣集团、新力控股集团；
51 之后：宝龙地产、禹洲地产、当代置业、德信中国
计算逻辑为：首先确定公司截至最新一期报告中列示的短期债务规模（港股公司为最新中报，A 股公司为最新三季报），短期债务规模=短期借款+应付债券（若有）+应付票据（若有）+一年内到期的非流动负债。在不考虑公司支付已发生拿地款的 基础上，根据公司未来一年内需要偿还的债务规模倒算其对应的销售规模，通过报告期后已发生的销售金额，假定 2、3 月完全没有销售，未来几个月销售以公司 2019年同期的合约销售金额作为参考（港股公司为 4-6 月，A 股公司为 4-9 月）去判断公司的偿债压力。
主要计算步骤：
1、确定公司未来一年需偿还的短期债务规模，根据销售金额-综合建安成本-税、费 =当年现金余额的逻辑到算出所需销售金额；考虑工程款的分批支付和回款率。
2、根据公司披露的销售数据或克而瑞榜单披露披露的操盘金额，确定公司报告期后新增的合约销售金额，则偿债所需销售金额-报告期后已发生销售金额=余期销售需求；
3、选取 2019 年同期（港股：4-6 月；A 股：4-9 月）的合约销售规模作为未来销售的参考依据，计算同期销售对余期销售规模覆盖比率=同期销售规模/余期销售需求 不考虑 2、3 月份的销售，克而瑞榜单排名 1-10 位的四家公司中万科 A 的同期销售对余期销售规模覆盖比率（后方简称为覆盖比率）最高，短期债务的偿还压力最低，而 碧桂园 及融创中国的覆盖比率也有 62%以上。
排名 10 位之后的多数公司压力测试结果并未因排名顺序而出现安全边际由高至低的情况，覆盖比率大都较高，其中融信中国、龙光地产以及德信中国的已发生合约销售金额已超过还款所需合约销售金额，无需计算覆盖比率；美的置业以及禹洲地产的覆盖比率达 10 倍以上；阳光城、中梁控股、新力控股集团及宝龙地产的覆盖比率皆大于 1，可完全覆盖其偿债所需销售金额；蓝光发展以及当代置业的覆盖比率分别为 0.78 及 0.69，可至覆盖其大部分的偿债所需销售金额；正荣地产因其短 期债务规模相比同排名区间的其他公司来说较高，覆盖比率相对较低。
表
1：以债务规模推算，多数样本公司的 同期销售对余期销售规模覆盖比率 较高
数据来源：易居克而瑞 Wind
克而瑞证券研究院
备注：1、计算中涉及的销售数据，若公司有所披露且周期完整、口径得当，则使用公司披露的销售数据；反之则使用克而瑞销售榜单中的操盘金额。因此使用公司 销售数据的公司有：万科 A、融创中国、阳光城、融信中国、龙光地产、宝龙地产、禹洲地产、当代置业；其余公司使用克而瑞榜单操盘金额数据。2、融信中国、龙光地产以及德信中国的已发生合约销售金额已超过还款所需合约销售金额，无需计 算覆盖比率
考虑土地款支出和货币现金后，典型房企的债务偿还压力仍然不大 测算原理
若考虑公司的合约销售同时还需要支付报告期后已发生的土地款，则主要计算逻辑如下：
令公司报告期后发生的合约销售金额结合 2019 年除去 2.3 月后剩余期间的合约销 售金额，来模拟公司 10 个月的合约销售金额，作为参考依据（举例：若公司为港股公司，则参考销售金额=2019.7-2020.1
销售金额+2019.4-2019.6
销售金额，A 榜单排名 公司名称 股票代码 短期债务规模（亿）
同期销售对余期销售规模 覆盖比率（X）
1 碧桂园 2007.HK 1139.2 0.87 2 万科 A 000002.SZ 777.3 3.51 3 中国恒大 3333.HK 3758.5 0.17 4 融创中国 1918.HK 1275.5 0.62 14 阳光城 000671.SZ 338.9 1.10 22 中梁控股 2772.HK 144.7 2.20 26 融信中国 3301.HK 196.0 - 30 龙光地产 3380.HK 142.7 - 31 美的置业 3990.HK 114.9 12.19 34 蓝光发展 600466.SH 107.6 0.78 36 正荣地产 6158.HK 249.0 0.45 42 新力控股集团 2103.Hk 116.9 1.22 54 宝龙地产 1238.HK 125.4 1.69 57 禹洲地产 1628.HK 136.6 10.92 69 当代置业 1107.HK 74.5 0.69 79 德信中国 2019.HK 33.2 -
榜单排 公司名称 股票代码 CRIC 统计新增土 支付土地款覆 货币资金（亿）
现金短债比 股公司同理，时间区间不同而已），则参考销售金额-偿债所需销售金额=结余销售金额，结余销售金额/新增拿地金额=支付土地款覆盖比率。
从支付土地款覆盖比率区间分类来看，万科 A、阳光城、融信中国、龙光地产、新力控股集团、禹洲地产在以销售回款偿还短期债务之后，剩余的金额仍能覆盖已发生的土地款且覆盖比率皆在 1 以上，这部分公司销售回款对于债务及费用的覆盖程度较高，资金的使用情况较为灵活；
中梁控股、美的置业、宝龙地产、德信中国以销售回款偿还短期债务之后，剩余的金额仍能覆盖部分拿地款，介于本测算仅考虑通过销售回款这一个方式作为偿还债务及支付拿地款的渠道，对于拿地款的覆盖比例为正的公司安全边际已然较高，且 多数公司在手现金规模可观、现金短债比较高，公司的资金压力不大。
碧桂园 、蓝光发展、正荣地产以及当代置业拿地款的覆盖比例为负数的公司本身销售对于短期债务的覆盖比例也不到 1，若通过在手现金或其他渠道偿付债务，以销售回款保证公司未来的土地获取机会以及其他运营需要，可保证公司的平稳运营。
这部分公司资金的使用须更有针对性且使用方向较为明确，综合来看，资金压力仍处于合理空间。疫情期间出台关于借款展期、土地款延后支付等利好公司的政策，可进一步拉高公司的安全边际。
需要特别指出的是，中国恒大及融创中国两家公司根据我们的计算逻辑，其需要的销售金额规模较高，一定程度上超出了目前的市场现状。这两家房企的资金渠道丰富，中国恒大年初又在香港成功发行 60 亿美元规模的中长期债券；两家公司可在 政策支持下拥有较为合理的债务偿还期限，同时保持其周转水平，稳定公司现金流，因此出现短期内的债务偿还风险的几率较低。
表
2：若考虑销售回款支付拿地款，则多数样本房企的资金压力处于合理区间内
名
地价值（亿）
盖比率（X）
（X）
1 碧桂园 2007.HK 728.9 (0.42) 2083.2 1.83 2 万科 A 000002.SZ 472.0 4.94 1072.4 1.38 3 中国恒大 3333.HK 286.9 (26.82) 2068.3 0.55 4 融创中国 1918.HK 812.2 (1.02) 992.4 0.78 14 阳光城 000671.SZ 82.3 1.03 443.3 1.31 22 中梁控股 2772.HK 516.5 0.27 100.6 0.70 26 融信中国 3301.HK 226.7 2.05 318.9 1.63 30 龙光地产 3380.HK 107.5 3.34 344.6 2.42 31 美的置业 3990.HK 570.0 0.44 192.2 1.70 34 蓝光发展 600466.SH 41.5 (2.87) 211.3 1.96 36 正荣地产 6158.HK 158.3 (1.83) 250.7 1.01 42 新力控股集团 2103.Hk 17.4 1.94 55.5 0.47 54 宝龙地产 1238.HK 128.7 0.59 166.1 1.32 57 禹洲地产 1628.HK 120.6 1.32 357.2 2.60 69 当代置业 1107.HK 40.1 (1.28) 73.4 0.99 79 德信中国 2019.HK 154.8 0.67 75.8 2.28 数据来源：易居克而瑞 Wind
克而瑞证券研究院
备注：新增土地价值数据来源于克而瑞新增土地价值榜单
从我们的测算可以看出，典型房企的安全边际总体较高。而本次疫情可能会影响的房地产公司，是那些本就处于高负债、高周转状态的其他地产公司。对于可预见现金流水平较低、土地储备抗风险能力不强且到期债务偿还紧迫的企业来说，往往也 缺乏可用的、资金成本较为合适的融资渠道，这次的疫情所造成的短期“供血不足”很可能是危及生命的。
“阳春”不再，纾困政策为房企“雪中送炭”
疫情突发，房企项目周期受影响
1 月 26 日，中国房地产业协会发出了倡议书，其后百城地产售楼处关闭，再开时间待定。为了避免人口流动与交叉感染，建筑施工工地复工日期亦是有所延后。结合政策、人员、材料的情况，保守估计建筑工地项目的实际开工时间将推迟至 2 月 底或者 3 月初。营销和项目施工两个房企中最为核心的执行模块被强制按下了“暂 停键”，这对于房地产公司项目周期的影响是不言而喻的。
表
3：全国部分省、市、自治区建筑行业复工时间
地区 省 开工情况 重点疫区
华东 湖北上海江苏浙江安徽江西福建山东 北京 部分 2 月 14 日；防疫工程一直在建 2 月 10 日；部分 3 月 1 日后 2 月 10 日；苏州 2 月 20 日 部分 2 月 15 日，部分 2 月 21 日之后 2 月 10 日 公路水运工程 2 月 10 日 2 月 10 日；房屋建设及市政工程需报备 2 月 10 日；部分 2 月 20 日后 2 月 10 日；部分 2 月 13 日后
天津 仅经核准开复工的项目 华北
东北 河北 山西 内蒙古辽宁 吉林 黑龙江 2 月 10 日 2 月 10 日；太原 3 月 2 日 2 月 10 日 2 月 10 日 2 月 10 日 2 月 10 日 华中 河南 重点民生工程 2 月 25 日；一般民生工程 3 月 6 日；其他工程 3 月 16 日
西南 四川 2 月 10 日 云南 2 月 10 日 贵州 2 月 10 日
数据来源：各省市自治区政策文件
湖南 2 月 20 日后，部分 2 月 16 日；长沙 2 月 9 日 广东 2 月 10 日；部分 2 月 9 日 华南 广西 2 月 10 日
海南 2 月 10 日
重庆 2 月 10 日；较严重地区 23 日
图
1：全国最新疫情地图
数据来源：百度疫情大数据平台
结合上方的图表可以看出，核心疫区武汉省周边的地区复工时间更晚。而且上表中多数为省一级的复工时间。此次疫情期间，往往先由省一级住建厅先出台指导性的复工时间，随后辖区内的地级市再根据疫情的发展情况以及人员的密集程度各自决定当地复工时间。
另外，多数地区的建筑工地复工都需要向当地疫情防控指挥部或建设主管部门申报，且由于各地的交通管制，工地的管理人员、务工人员到岗时间延后，且到岗后仍有 14 天的隔离周期。
再次，建筑工地在年前储备材料的情况较少，一般是在工地开工后才同步采购，此次疫情对于材料的采购、运输甚至于材料价格都会有一定的影响。
线下受阻，一季度销售下滑成定局
如果说工地开工延迟，开工之后在保证质量的前提下加快追赶进度，还能有所弥补，那么此次疫情对于房地产销售的影响可能更大一些。
从下方表 3 数据可以看出，2 月由于农历春节假期等原因为传统地产销售的淡季，
单月的销售额在典型房企中于全年占比的均值在 3.4%-7.4%之间；3 月单月的销售额于全年占比的均值在 5.6%-9.7%之间，占比有所回升。
如今各地产公司为了弥补疫情对于线下销售带来的损失，都积极开展了线上售楼的工作，部分公司的 VR 看房系统也已实装使用。但大众对于商品房这样会影响到整个家庭生活质量、兼顾资产保值的大宗物业购置，仍然倾向于去售楼处体验、去样板区实际观看、去和售楼人员深...