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目 录 一、我国资本市场退市制度建立、完善时间线
................................................... .- 3 - 二、A 股市场整体进多退少，“面值退市”进入历史舞台...................................- 7 -三、A 股历史退市原因明显分化，从连续亏损到吸收合并，再到不符合挂牌的其他情形......................................................................................................................- 10 - 四、A 股非主板吐故纳新能力明显低于主板，行业分布较为集中...................- 12 - 风险提示..................................................................................................................- 14 -
图表 1：《公司法》（1994）与《证券法》（1999）中关于退市主要内容...........- 3 -图表 2：1993-2000 年苏三山公司经历多次大股东更替......................................- 4 -图表 3：ST 制度与 PT 制度区别............................................................................- 4 - 图表 4：2001 年《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》主要内容....- 4 -图表 5：我国资本市场上第一家退市的上市公司水仙电器退市时间线.............- 5 -图表 6：我国退市制度建立、完善时间线 ............................................................- 6 - 图表 7：退市制度修订历程....................................................................................- 6 - 图表 8：1990-2020 年 A 股退市数量远低于 IPO 数量.........................................- 7 - 图表 9：2007-2018 年全球退市数量远超 IPO 数量..............................................- 8 - 图表 10：中国 A 股退市七大类型..........................................................................- 8 - 图表 11：2020 年来 A 股进入退市程序股票.........................................................- 9 - 图表 12：
A 股“面值退市标准”与美股“一美元退市标准”比较分析.......- 10 - 图表 13：不同时间段内退市原因明显分化 ........................................................- 12 - 图表 14：2013~2017 年境外中小板退市率高于主板 .........................................- 13 - 图表 15：中国中小企业、创业板退市数量明显偏低.........................................- 13 - 图表 16：A 股退市公司行业分布较为集中.........................................................- 13 - 图表 17：美股在各个行业中退市比例相对一致.................................................- 13 -
一、我国资本市场退市制度建立、完善时间线 基本框架建立期（1994.07 — 2001.02）：1994 年 7 月 1 日实行的《公司法》和 1999 年 7 月 1 日实施的《证券法》中规定了上市公司退市标准，由于退市标准初设，加之资本市场融资功能在上市公司发展过程中起到更加重要的作用，因此在这一段时间内退市制度没有被充分实施，未能发挥其应有的功能。
图表
1 1 ：《公司法》（ 1994 4 ）与《证券法》（ 1999 ）中关于退市主要内容
法律 制度内容 公司法 （1994）
1、由国务院证券管理部门决定暂停或终止股票上市； 2、若公司因自身状况发生变化，不再具备上市条件或连续三年亏损，可在一定 期限内重新满足上市要求； 3、若公司存在重大违规、违法行为，或在暂停上市后查实最终终止上市。
证券法 （1999）
1、上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市； 2、若公司因自身状况发生变化，不再具备上市条件或连续二年亏损或募集资金 未按规定使用，可在一定期限内重新满足上市要求； 3、若公司存在重大违法行为或未按公司债券募集办法履行义务，查实后终止上 市； 4、国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者公 司债券上市。
数据来源：公开资料， 整理
1998
年，上市公司苏三山成为我国第一只被暂停上市的股票。“苏三山”因连续 三年亏损被暂停上市，后于 2001 年重组，摇身一变为“振新股份”重新上市。1993 年 9 月 8 日上市的苏三山自上市后股权就变化多端，同时伴随着反反复复的资产重组，成为不折不扣的“重组专业户”，在这种情况下即使各种概念股光环傍身的苏三山也难以专注于企业经营。
在历任大股东带领下苏三山主要涉及了毛纺织、新能源、通讯、房地产等相差迥异的行业，公司经营状况不断恶化。1997 年在深圳创世纪投资发展公司入主成为第一大股东后，公司改变投向，取消所有无效益化纤纺织产品的生产，转向发展房地产和贸易，然而也未能改变公司连年亏损的现状。急于扭亏为盈的苏三山在 1997 年年报中显示 579 万元的净利润却被会计事务所出具保留意见的审计报告，经过调整后，净利润为-2139 万元，调整后苏三山连续三年净利润为负值，就此成为“股市第一家暂停上市的公司”。1998 年江阴振新成为苏三山第一大股东后，苏三山与江阴振新进行了资产置换，主营业务也由化纤产品变为毛纺织品，置换资产后为公司注入新鲜血液，1999 年苏三山净利润达到 3872 万，并于 2000 年 4 月 10 日重新恢复上市，并改名为“振新股份”。
在《公司法》生效后的 7 年间，我国并未出现一家退市的上市公司。此时退市标准和实施细则仅为搭建了退市制度的基本法律框架和奠定了法律基础。
图表
2 2 ：
1993- - 2000
年苏三山公司经历多次大股东更替 营业总收入（万元）
归属于母公司所有者的净利润（万元）
25000
20000
15000
10000
5000
0
海
南
泛
华成
为
第
一大股东
西北开发投资基金成为第一大股东
11月海南泛华再次成为第一大股东；
12月深圳创投成为第一大股东
10
月 江 阴
振 新 成 为
第 一 大 股
东
4月重新上市，更名“
振新
股份”
-5000 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
数据来源：公司年报， 整理
制度建设初步启动期（2001.02 — 2005）：1998 年和 1999 年推出的 ST、PT 制度造成了投资者对劣质公司的追捧，偏离了建立退市制度的初衷轨道，造成市场资源配置效率低下。2001 年沪深两市上市公司已经超过 1100 家，其中不乏大幅和巨幅亏损的公司，启动退市机制的必要性提升。中国证监会发布《亏损上市公司暂 行上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市做了详细、可操作的规定。
图表
3 3 ：
ST
制度与 PT
制度区别 图表
4 4 ：
2001
年《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》主要内容 区别 ST
制度 PT
制度
主要内容
含义
公司类别 对财务状况或其它状况出现异常公司股票进行特别处理 连续两年净利润为负值或最近一年每股净资产低于面值的公司 为暂停上市股票提供流通渠道的“特别转让服务” 连续三年亏损暂停上市的公司 仅适用于连续亏损上市公司的退市问题； 交易时间 与普通股票无异 只能在周五开市时间
进行交易 申报价不得超过上一 规定了亏损上市公司在暂停上市和终止上市的过程中应履行的信息披露义务； 涨跌幅限制 5%
次转让价格的上下 5 ％ 撮合方式 与普通股票无异 收市后按集合竞价撮
合产生唯一成交价格 交易性质 与普通股票无异 非上市交易，不计入
指数计算
宽限期制度：允许公司在暂停上市后四十五天内向交易所 申请宽限期以延长暂停上市的期限，宽限期自暂停上市之日起为十二个月。
中期报告须 审计 是 否 数据来源：公开资料， 整理
2001 年 4 月 21 日，连续四年亏损的 PT 水仙因申请宽限期未获上海证券交易所批 准，并被要求于 4 月 23 日起终止上市，成为我国资本市场上第一家退市的上市公 保留 PT 制度； 连续三年亏损上市公司的暂停上市，由证监会依法授权证券交易所决定，终止上市由证监会决定，而暂停上市的公司恢复上市由证监会发行审核委员会审核并经证监会核 准；
司，标志着我国上市公司退市的序幕被正式揭开，是我国规范和发展证券市场历程中的又一重大成果。
图表
5 5 ：我国资本市场上第一家退市的上市公司水仙电器退市时间线
数据来源：公开资料， 整理
制度不断完善期（2005 — 2012）：随着中小企业板、创业板等多层资本市场诞生，随之而来的是多元化、完整化的退市制度。如针对创业板公司的风险特征，在对 主板和尤其中小板监管经验进行充分借鉴后，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累 计成交量低于 100 万股”的市场类指标，构建了多元化的退市标准体系。同时这期间也从法律层面赋予了交易所关于暂停、恢复、终止上市的权利。不过创业板至今为止仅有一只股票欣泰电气被终止上市，公司因涉嫌欺诈发行被强制退市。
迄今为止因净资产连续为负而触发退市的上市公司也仅有*ST 保千（2020.06.02 退市），涉及“审计报告意见为否定或无法表示意见”而被终止上市的公司有*ST 华泽（2019.07.09 退市）、*ST 海润（2019.07.12 退市）、*ST 保千（2020.06.02 退市），均为主板公司。
逐渐成熟（2012 — 至今）：2012 年沪深两市交易所开始了对退市制度的大力改革， 其中完善了相关财务退市标准，同时首次推出面值退市标准。然而到 2014 年时， 存在的一些重大违法行为的上市公司仍然不能及时退出市场，严重影响到退市制度的具体实施效果，准备将注册制改革提上日程的证监会于 2012 年 10 月 17 日 出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，《退市意见》被称为第一次“史上最严退市新规”，完善了主动退市制度，明确实施了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。由此资本市场自动净化机 制逐渐建立，2015 年 A 股退市公司数量达到 10 家。2018 年长生生物问题疫苗再次曝光后证监会出台第二次“史上最严退市制度”，在原来欺诈发行和重大信息披
露违法基础上，细化了重大违法强制退市情形，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等 4 种重大违法退 市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，严格了退市标准和退市环节，在这一新规影响下，2019 年 A 股退市公司数量继续增加至 10 家。
图表
6 6 ：我国退市制度建立、完善时间线 基本框架 建 立期
制度不断 完 善期
《公司法》与《证券法》中 都规定了上市公司退市标准，但是未出现执行情况
1994 年 6 月 ~2001 年 2 月
2001 年 2 月 ~2005 年
制度建设 初 步启 动 期
随着中小企业板、创业板等多层资本市场诞生，与之而来的是 多元化、完整 化 的退市制度
2005 年 ~2012 年
2012 年 ~ 至今
逐渐成熟
2014 年证监会出台《关于改革完善
中国证监会发布《亏损上市公司 暂行上市和终止上市实施办法》。
PT 水仙 因申请宽限期未获上海 证券交易所批准，成为我国第一 家被终止上市的上市公司
并严格实施上市公司退市制度的若干意见》被称为第一次“史上最严退市新规”， 2018 年第二次“史上最严退市制度”出台之后 2019 年退市公司数量继续增加至 12 家
数据来源：公开资料， 整理
图表
7 7 ：退市制度修订历程
时间 制度内容
2001 年 2 月 2004 年
2005 年
2009 年
2012 年
2014 年 10 月 2016 年 5 月 2018 年 7 月 2019 年 1 月 2020 年 4 月 PT
水仙因申请宽限期未获上海证券交易所批准，成为我国第一家被终止上市 的上市公司，揭开了中国证券市场上市公司退市的序幕。
退市制度多元化，发布适用于中小企业板的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，其中规定了专门适用于中小企业板上市公司的三大类七项退市指标。
退市制度修订。将公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报表作虚假记载，其情节由原先的“后果严重”改为“且拒绝纠正”;将公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除，修改为“在其后一个年度内未能恢复盈利”，更具操作性; 创业板独特退市制度。针对创业板公司的风险特征，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于 100 万股”的市场类指标。
退市制度进行了较大力度的完善。其中提出，连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于 1000 万元，或连续 20 个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。
证监会出台《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》被称为第一次“史上最严退市新规”，增加了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。
因重大信息披露违法被终止上市的* S T 博元成为“强制退市第一股”，一年多后的 2017 年 8 月份，欣泰电气因欺诈发行被强制退市。
第二次“史上最严退市制度”。证监会正式发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，要求完善重大违法强制退市的主要情形，强化证券交易所的退市制度实施主体责任。
证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确规定科创板严格实施退市制度。
创业板退市改革，简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市...
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