下面是小编为大家整理的基于期限利差驱动因素和历史复盘（2022年）,供大家参考。
内容目录 2008
年次贷危机期限利差复盘
............................................................................................. 4
2020
年新冠肺炎疫情后期限利差走向
................................................................................. 5
期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期
........................................................... 5
出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转
...................................................................... 6
影响期限利差的核心指标是回购利率（短期利率）
........................................................... 7
长周期来看，短期利率和长期利率同方向变化
.......................................................... 7
短期利率波动率更大，期限利差和短端利率相关性比长期利率更好
...................... 9
二季度期限利差缩窄，曲线将走平
.................................................................................... 10
国信证券投资评级
................................................................................................................ 11
分析师承诺
............................................................................................................................ 11
风险提示
................................................................................................................................ 11
证券投资咨询业务的说明
.................................................................................................... 11
图表目录
图
1 ：
2008
年和 2009
年 1
年期国债和 10
年期国债利率走势
........................................ 4
图
2 ：
2008
年和 2009
年 10
年期国债和 10-1
期限利差走势
.......................................... 5
图
3 ：
1
年期国债利率和 10
年期国债利率走势
................................................................. 5
图
4 ：
10
年期国债利率和 10-1
期限利差走势
................................................................... 5
图
5 ：牛市+期限利差走阔（ 2008
年）
.............................................................................. 6
图
6 ：牛市+期限利差走阔（ 2011
年- 2012
年）
............................................................... 6
图
7 ：牛市+期限利差走阔（ 2014
年- 2016
年）
............................................................... 6
图
8 ：牛市+期限利差走阔（ 2018
年- 2019
年）
............................................................... 6
图
9 ：国债 10-1
期限利差走势
............................................................................................ 7
图
10 ：
1
年期国开债和 10
年期国开债走势
....................................................................... 7
图
11 ：期限利差和 1
年期国开债
........................................................................................ 9
图
12 ：期限利差和 10
年期国开债
...................................................................................... 9
图
13 ：
R007
和短期利率走势
........................................................................................... 10
图
14 ：
R007
和短期利率走势
........................................................................................... 10
2008
年次贷危机期限利差复盘 次贷危机期间中国重要的货币政策（按照公告时间顺序）：
（ 1 ）
20080916 ：
9
月
15
日晚间，央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率。
（ 2 ）
20081009 ：
10
月
8
日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率。
（ 3 ）
20081030 ：
10
月
29
日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率。
（ 4 ）
20081127 ：
11
月
26
日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金率和超额存款准备金利率
（ 5 ）
20081223 ：
12
月
22
日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金率
然后上述重要事件对应的
1
年期和
10
年期国债利率以及
10-1
期限利差走势图见图
1
和图
2 。
图
1 ：
2008
年和 2009
年 1
年期国债和 10
年期国债利率走势
资料来源 :
WIND 、 整理
从
2008
年和
2009
年期间货币政策工具和国债利率走势图来看，有以下规律：
（ 1 ）第二次货币政策工具调整后， 10
年期国债收益率下行速度明显减慢，但是
1
年期国债下行速度明显加大，这导致
10-1
期限利差快速走阔；
（ 2 ）
2009
年
10
年期国债和
1
年期国债走势曾阶段内背离， 10
年期国债的最低点时间是
2009
年
1
月
7
日， 1
年期国债的最低点时间是
2009
年
5
月
18
日，
持续
4
个月。这段时间的背离，使得
10-1
期限利差继续走阔；
（ 3 ）
2008
年至
2009
年期间， 10-1
利差最低点
15BP ，最高点
229BP 。
图
2 ：
2008
年和 2009
年 10
年期国债和 10-1
期限利差走势
资料来源 :
WIND 、 整理
2020
年新冠肺炎疫情后期限利差走向 从当前的情况来看， 4
月
3
日超额存款准备金利率下调后，期限利差走势和
2008
年末有相似之处，均出现短端利率极速下降，期限利差快速走阔。截至
4
月
10日，国债 10-1
期限利差为 130BP ，在历史 3/4
分位数，和 2009
年的最高点 229BP还相差甚远。
图
3 ：1 年期国债利率和 10 年期国债利率走势 图
4 ：10 年期国债利率和 10-1 期限利差走势
资料来源：
WIND 、 整理
资料来源：
WIND 、 整理
期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期 从历史来看，期限利差快速上行多对应着货币政策放松时期，尤其是首次降准后的一段时期，期限利差走阔是大概率。
图
5 ：牛市+期限利差走阔（ 2008
年）
图
6 ：牛市+期限利差走阔（ 2011
年- 2012
年）
资料来源：
WIND 、 整理
资料来源：
WIND 、 整理
图
7 ：牛市+期限利差走阔（ 2014
年- 2016
年）
图
8 ：牛市+期限利差走阔（ 2018
年- 2019
年）
资料来源：
WIND 、 整理
资料来源：
WIND 、 整理
而从逻辑来看， 10-1
期限利差 =10
年期国债 -1
年期国债，期限利差走阔的两者组合如下：
（ 1 ）
10
年期国债利率上行， 1
年期国债利率上行，但是
1
年期国债利率上行幅度小于
10
年期国债；
（ 2 ）
10
年期国债利率下行， 1
年期国债利率下行，但是
1
年期国债利率下行幅度超过
10
年期国债；
（ 3 ）
10
年期国债利率上行， 1
年期国债利率下行；
然后上述期间，均对应着
1
年期国债利率下行快于
10
年期国债。更进一步说，是
R007
利率下行幅度超过
10
年期国债，因为
1
年期国债利率走势和
R007
相
近。而在 上述货币政策快速放松时期，比如降准初期，货币市场供过于求，这导致了
R007
利率的快速下行 。
出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转 从绝对水平来看， 10-1
期限利差上行至
100BP
以上，除了
2009
年，还有
2015
年二季度、 2014
年一季度和
2012
年
6
月。
其中
2012
年
6
月过后，国内经济逐渐回升， 10
年期国债缓慢上行。然后前两个时期，国内经济仍持续低迷了较长时间，债券牛市延续。因此，出现偏高的
期限利差并不意味着经济将好转。
图
9 ：国债 10-1
期限利差走势
单位：BP
期限利差走势（国债10年-1年）
320.0
270.0
220.0
170.0
120.0
70.0
20.0
-30.0
资料来源 :
WIND 、 整理
影响期限利差的核心指标是回购利率（短期利率）
长周期来看，短期利率和长期利率同方向变化 观察
2002
年以来
1
年期国开债和
10
年期国开债的走势，两者亦步亦趋。
图
10 ：
1
年期国开债和 10
年期国开债走势
单位:%
1年期国开债和10年期国开债走势
资料来源：
WIND 、 整理
然后分阶段来看，我们考察牛熊周期、年度周期、季度周期以及月度周期中两个曲线的变动情况如下：
牛熊周期
2007
年至
2019
年，从利率走势来看，我们分别经历了四轮熊市和四轮牛市。
国债10-1年利差
中位数
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
1年国开债
10年国开债
0.0
然后观察
1
年期国开债和
10
年期国开债它们各自在牛熊周期的变动，规律如下 :
（1）
牛市
1
年期国开债和
10
年期国开债均下行；
（2）
熊市
1
年期国开债和
10
年期国开债均上行；
（3）
各个周期内， 1
年期国开债绝大多数时候收益率变动幅度大于
10
年期国开债；
（ 4 ）
1
年国开债和
10
年国开债的牛熊分界时点非常靠近，多数时候
10
年国开
债拐点略滞后于
1
年期国开债；
表 1 ：四轮熊市和四轮牛市的 1
年期国开债、 10
年期国开债以及 10-1
期限利差变动 熊市上行幅度
牛市下行幅度
1
年国开
10
年国开
两者差异
1
年国开
10
年国开
两者差异
第一轮
147
197
-50
-318
-224
94
第二轮
345
183
162
-191
-94
97
第三轮
290
194
96
-331
-291
41
第四轮（截至
2019
年底）
244
211
33
-224
-158
66
资料来源 :
WIND 、 整理
表 2 ：
1
年期国开债和 10
年期国开债各自的牛熊时点
1
年国开债
10
年国开债
日期差
牛市
2008-07-01
2008-08-11
41
熊市
2009-01-09
2008-12-19
-21
牛市
2011-08-31
2011-09-19
19
熊市
2012-06-08
2012-07-11
33
牛市
2013-12-23
2014-01-14
22
熊市
2016-09-14
2016-10-09
25
牛市
2017-12-28
2018-01-19
22
资料来源 :
WIND 、 整理
年度周期、季度周期以及月度周期两者波动方向相同概率不低
从年度变动来看，过去十七年间， 1
年期国开债和
10
年期国开债收益率的年度变动方向，仅
3
年出现相反走势，分别是
2003
年、 2006
年和
2012
年，其中
近十年来仅
2012
年出现相反走势。
单位:BP
期限利差走势
10年国开-1年国开
单位:
10年国开
表 3 ：历年 1
年期国开债和 10
年期国开债收益率变动
收益率（%）
年度变动（BP）
1
年国开
10
年国开
1
年国开
10
年国开
2002
2.59
3.63
2003
2.95
3.45
36
-18
2004
3.63
4.91
68
146
2005
1.94
3.43
-169
-148
2006
2.83
3.35
89
-8
2007
4.10
5.11
127
176
2008
1.28
3.18
-282
-193
2009
2.19
4.01
91
83
2010
3.57
4.19
138
18
2011
3.56
3.99
-1
-20
2012
3.48
4.47
-8
48
2013
5.49
5.82
201
135
2014
3.95
4.09
-154
-173
2015
2.40
3.13
-155
-96
2016
3.18
3.68
78
55
2017
4.68
4.82
150
114
2018
2.75
3.64
-193
-118
2019
2.50
3.58
-25
-6
资料来源 :
WIND 、 整理
然后季度数据来看， 1
年期国开债和
10
年期国开债收益率的变动方向， 71
个季度中有
14
个季度两者方向相反，方向相同的概率超过
80% 。月度数据来看， 215
个月度中
61
个月方向相反，方向相同概率
75% 左右。周度数据来看，从
2007
年开始统计，大概
68% 的时间两者波动方向相同；日度数据来看，大概
65% 的时间两者波动方向相同。
短期利率波动率更大，期限利差和短端利率相关性比长期利率更好 虽然短期利率和长期利率多数时候同方向变动，但是短期利率波动性大于长期利率，短期利率和期限利差波动的幅度相关度大于长期利率，所以期限利差和短期利率相关性更好。或者说，期限利差 = 长期利率 - 短期利率，但是从期限利差的纵向波动来看，短期是决定期限利率的更核心指标。
图
11 ：期限利差和 1
年期国开债 图
12 ：期限利差和 10
年期国开债 300.0
7.00
250.0
6.00
200.0
5.00
150.0
4.00
100.0
3.00
50.0
0.0
2.00
1.00
-50.0
0.00
资料来源：
WIND 、 整理
资料来源：
WIND 、 整理
另外，短期利率主要跟随
R007
变动，所以影响期限利差的核心指标是回购利率。
300.0
单位:BP
期限利差走势
10年国开-1年国开
单位:
6.00
1年国开
250.0
5.00
200.0
4.00
150.0
3.00
100.0
2.00
50.0
0.0
1.00
-50.0
0.00
图
13 ：
R007
和短期利率走势
8.0 单位：% R007和短期利率走势
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
资料来源 :
WIND 、 整理
二季度期限利差缩窄，曲线将走平 我们认为，二季度期限利差大概率缩窄，曲线将走平。首先， 2020
年以来
1
年期国债下行幅度大于 R007 ， 1
年期国债偏离回购利率明显，有一定的修复需求；其次，二季度国内实际经济增长将好于一季度，国内需求将逐渐回升，因此二季度货币市场的回购利率出现上行的概率不低。
图
14 ：
R007
和短期利率走势
4.0...
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