下面是小编为大家整理的兼论流动性变化及其影,响，从水牛到业绩牛,供大家参考。
目 录
1. 看利率，已经不再宽松
...................................................................................................... 5
2. 利率不降水牛难继
.............................................................................................................. 9
3. 看数量，货币依旧宽松
.................................................................................................... 13
4. 经济复苏，业绩慢牛
........................................................................................................ 17
图目录
图
1
美国联邦基金目标利率（ % ）
.................................................................................... 5
图
2
美国隔夜有担保融资利率（ % ）
................................................................................ 6
图
3
美国
3
年、 10
年期国债利率（ % ）
.......................................................................... 6
图
4
中国
7
天逆回购招标利率、 1
年期
MLF
利率（ % ）
............................................... 7
图
5
中国
7
天逆回购招标利率、 7
天回购利率
DR007 （ % ）
....................................... 7
图
6
隔夜回购利率
R001 、 7
天回购利率
R007 （ % ）
.................................................... 8
图
7
中国
10
年期国债利率（ % ）
..................................................................................... 8
图
8
中国
5
年期
AA
级企业债利率、信用利差（ % ）
..................................................... 9
图
9
5
年期
AA
级企业债利率、银行自主贷款利率（ % ）
.............................................. 9
图
10
今年以来中美主要股指涨幅
................................................................................... 10
图
11
股价的影响因素
....................................................................................................... 10
图
12
20
年上半年中美
GDP
增速
.................................................................................... 11
图
13
A
股净利润增速、 GDP
名义增速（ % ）
................................................................ 11
图
14
标普
500
市盈率（倍）、美国
10
年期国债利率（ % ）
....................................... 12
图
15
沪深
300
市盈率（倍）、 10
年期国债利率（ % ）
................................................ 12
图
16
Wind
信息技术行业
TTM
市盈率（倍）、 10
年期国债利率（ % ）
...................... 13
图
17
美国广义货币
M2
增速（ % ）
................................................................................ 13
图
18
美国银行信贷增速（ % ）
....................................................................................... 14
图
19
中国广义货币
M2
增速、社融余额增速（ % ）
..................................................... 14
图
20
政府融资同比多增额、同比增速（亿元、 % ）
.................................................... 15
图
21
政府债券全年净发行与同比多增，前
7
月及后
5
月（万亿）
............................ 15
图
22
7
月贷款分类新增、同比多增额（亿元）
............................................................. 16
图
23
居民中长期贷款增速、房贷利率（ % ）
................................................................ 16
图
24
工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（ % ）
................................................ 17
图
25
中国广义货币
M2 、社融余额增速预测（ % ）
...................................................... 17
图
26
全球及美国新冠致死率
........................................................................................... 18
图
27
美国现存感染新冠使用呼吸机和进
ICU
人数（人）
........................................... 18
图
28
美国每周死亡总人数、死于新冠病毒人数（人）
................................................ 19
图
29
谷歌美国、德国、日本流动性变化（ % ）
............................................................ 19
图
30
中国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人）
............................................ 20
图
31
8
城地铁客运增速、上海地铁客运增速
................................................................. 20
图
32
铁路、民航客运同比增速（ % ）
............................................................................ 21
图
33
美国新增非农就业，失业率（千人， % ）
............................................................ 21
图
34
美国零售、红皮书商业零售同比增速（ % ）
........................................................ 22
图
35
美国
GDP
环比年率及预测（ % ）
......................................................................... 22
图
36
中国投资增速、地产投资增速（ % ）
.................................................................... 23
图
37
限额以上可选、必需消费增速（ % ）
.................................................................... 23
图
38
中国社融余额增速、发电量增速（ % ）
................................................................ 24
图
39
中国
GDP
实际增速与预测（ % ）
......................................................................... 24
图
40
Wind
偏周期类行业利润增速、 GDP
名义增速（ % ）
.......................................... 25
图
41
沪深
300
指数同比涨幅、上市公司利润增速
....................................................... 25
进入
8
月份以来，由于中国股市上涨的势头放缓，大家开始讨论背后可能的原因，其中讨论比较多的一个话题是流动性。到底流动性有没有收紧、对市场有何影响？这是我们今天讨论的主要问题。
1. 看利率，已经不再宽松 在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升，这意味着货币价格层面的流动性已经不再宽松，甚至有所收紧。
美国利率不再下降。
从全球来看，美国的官方利率可以视为全球的基准利率。今年
3
月份，美国重启了零利率政策，将基准利率降至
0-0.25% 的区间。虽然市场多次猜测美联储或像部分欧洲国家一样实施负利率，但美联储主席鲍威尔多次明确回应，不会考虑负利率。例如其在 5
月份参加线上研讨会时表示，负利率有帮助的证据相当模糊，可能会干扰信用中介，负利率对美国而言不是一个合适的工具。
图 1
美国联邦基金目标利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
如果不实施负利率，就意味着美联储不会再降息。在
4
月份以后，美国货币市场利
率开始从低位缓慢回升，其隔夜有担保融资利率从
3
月最低的
0.01% 回升至
8
月份的
0.09% 。
图 2
美国隔夜有担保融资利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
在债券市场上，由于零利率的回归，美国
10
年期国债利率从年初的
1.8% 最低降至 0.52% ，但近期也出现小幅回升，回到了
0.65% 左右。
图 3
美国 3
年、 10
年期国债利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
中国利率明显回升。
在中国，近期央行最后一次降息是在
4
月份下调
1
年期
MLF
招标利率，此后包括
7
天逆回购招标利率、 MLF
招标利率在内的主要官方利率均保持稳定，并未进一步下调。
图 4
中国 7
天逆回购招标利率、 1
年期 MLF 利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
从市场利率来看，央行曾多次表示，存款类金融机构
7
天回购利率
DR007
是最重要的指标，因为其完全由市场决定，反映了银行体系流动性松紧情况。通常， DR007
走势会跟随
7
天逆回购招标利率，而一旦两者出现偏离，可以理解为市场出现了加息或者降息预期。在今年
4 、 5
月份时， 7
天回购利率
DR007
一度只有
1.5% 左右，远低于央行
2.2%的
7
天逆回购招标利率，说明市场产生了大幅降息的预期。但从
6
月份开始，市场
7
天回购利率持续大幅回升，上周五已经达到
2.32% ，超过
2.2% 的官方利率，这意味着降息预期已经消失。
图 5
中国 7
天逆回购招标利率、 7
天回购利率 DR007 （ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
伴随着降息预期的消失，货币市场上各类利率均出现明显回升，例如非银金融机构隔夜回购利率
R001 、 7
天回购利率
R007 ，均从
5
月份开始回升， 8
月份以来的均值比 4
月份的最低值全面上升了
80bp
以上。
图 6
隔夜回购利率 R001 、 7
天回购利率 R007 （ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
而利率的回升也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的
4
月份，中国
10
年期国债利率最低降至
2.5% ，目前已经重新回升至
3% 左右，底部以来升幅达到
50bp 。
图 7
中国 10
年期国债利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
由于国债利率是债券市场的基准利率，伴随着国债利率的回升，企业债利率也出现明显回升。以
5
年期
AA
级企业债为例， 4
月份的平均利率水平为
3.78% ， 8
月份以来的平均利率水平为
4.49% ，期间利率升幅也达到
71bp 。
图 8
中国 5
年期 AA
级企业债利率、信用利差（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
在
2
季度的所有利率当中，唯一还在小幅下降的是银行自主贷款利率，央行货币政策报告显示， 6
月份的银行贷款平均利率为
5.06% ，比
3
月份下降了
0.02% 。但从历史经验来看，银行贷款利率的变化通常略滞后于企业债利率的变化，因为两者均代表了企业的融资成本，而且企业债利率更加市场化。因而在企业债利率回升之后，有理由相信企业贷款利率后续难以进一步下降，不排除在
3
季度也有回升的可能。
图 9
5
年期 AA
级企业债利率、银行自主贷款利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
2. 利率不降水牛难继 如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。无增长牛市，全靠估值提升。
今年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市。截止上周末，代表主板市场
的标普
500
指数、沪深
300
指数分别上涨
5.2% 和
15.2% ，代表科技的纳斯达克和创业板指数分别上涨
26.1% 和
46.4% 。
图 10
今年以来中美主要股指涨幅
资料来源：Wind，海通证券研究所，时间截止到 8 月 21 日
为何中美股市同时走牛？从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。
图 11
股价的影响因素
股价
=
盈利×市盈率
Price
=
Earning
×PE
Ratio
资料来源：海通证券研究所
我们知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的冲击，中美经济均损失惨重。美国上半年的实际
GDP
同比萎缩了
4.6% ，名义
GDP
同比萎缩了
3.5% 。中国经济的表现好于美国，但上半年的经济也是负增长，实际
GDP
和名义
GDP
同比分别萎缩了
1.6% 和 0.9% 。
图 12
20
年上半年中美 G DP
增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
而经济增长是企业盈利的根基， A
股的净利润增速与
GDP
名义增速高度相关， GDP名义增速出现负增长意味着上半年的
A
股利润大概率出现负增长，美国企业的利润降幅可能还要更大。由此可见，今年上半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。
图 13
A
股净利润增速、G DP
名义增速（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
利率不降水牛难继。
今年以来的美股上涨，最主要的贡献是估值的提升。
19
年末标普
500
指数的
TTM
市盈率为
24
倍，到
8
月
21
日为止已经升至
33.6
倍，升幅高达
40% 。美股估值提升的
背后，利率下行是最重要的推手之一。从过去
120
年的历史来看，美国标普
500
指数
的平均市盈率为
16
倍，一倍标准差区间为
8-24
倍，目前的估值水平已经位于两倍标准差区间以外，假设美股估值的波动符合正态分布，那么出现当前这样高估值水平的概率不到
5% 。事实上，在过去
120
年当中，只有
01
年和
08
年这两年年末的标普
500
市盈率高于当前的水平。
因此，如果未来美国的利率水平不再下降，那么当前的超高估值水平将面临回归的压力，估...
推荐访问:兼论流动性变化及其影 响，从水牛到业绩牛 水牛 流动性 业绩