下面是小编为大家整理的宏观深度：抵抗通缩~宏观去杠杆长期视角（精选文档）,供大家参考。
目录 一、PPI 通缩是 2019 年宏观杠杆率回升的重要驱动因素
................................................................................. 1 二、杠杆之重：长期中抵抗通缩的必要性
........................................................................................................... 3 2.1 通缩对宏观杠杆的影响：债务-通缩循环
................................................................................................ 3 2.2 国际经验：杠杆率与长期通胀的关系
..................................................................................................... 3 2.3 债务的上行压力与经济增速的下行趋势
................................................................................................. 4 2.4 中国宏观债务结构中的外债比例
............................................................................................................. 6 三、抵抗通缩的长期挑战
.......................................................................................................................................8 四、抵抗通缩的短期挑战
.......................................................................................................................................9 4.1 CPI 情景一：持续影响时间在 1-3 个月内，全国包含湖北均得到有效控制
.....................................12 4.2 CPI 情景二：持续影响时间在半年及以上，全国包含湖北均得到有效控制
....................................12 4.3 CPI 情景三：持续影响时间在 1-3 个月内，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制
.............13 4.4 CPI 情景四：持续影响时间在半年及以上，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制
............14
图目录 图 1：中国宏观杠杆率测算 ............................................................................................................................ 1 图 2：中国宏观杠杆率同比变动的拆解
........................................................................................................ 1 图 3：实体经济债务增速及导致的宏观杠杆变动
........................................................................................ 2 图 4：通胀率及其导致的宏观杠杆变动
........................................................................................................ 2 图 5：实际 GDP 增速及导致的宏观杠杆变动
............................................................................................. 2 图 6：对 GDP 平减指数的拟合（省略截距项）（%）
............................................................................... 2 图 7：各国长期通胀与杠杆率水平（%）
.................................................................................................... 4 图 8：各国长期通胀与杠杆率水平（去掉国际货币国家）（%）
.............................................................. 4 图 9：、长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值）
.......................................................................................... 4 图 10：长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值、国际货币国家）
.............................................................. 4 图 11：宏观杠杆率变动的部门结构
.............................................................................................................. 5 图 12：居民杠杆增长及房贷拉动率
.............................................................................................................. 5 图 13：宏观杠杆率变动的部门结构
.............................................................................................................. 5 图 14：非典期间投资稳增长（%）
.............................................................................................................. 5 图 15：新增专项债融资规模（亿元）
.......................................................................................................... 6 图 16：政府支出-收入差额占 GDP 比例（%）
.......................................................................................... 6 图 17：中国经济潜在增速估测结果：2002-2018
......................................................................................... 6 图 18：潜在增长率估测结果：不同出生率情形（%）
.............................................................................. 6 图 19：阿根廷与拉美储蓄率比较（%）
...................................................................................................... 7 图 20：阿根廷国际债券存量（十亿美元）
.................................................................................................. 7 图 21：阿根廷的通胀率（%）与汇率
.......................................................................................................... 7 图 22：阿根廷政府部门杠杆率（%）
.......................................................................................................... 7 图 23：外债规模的国际比较（占 GNI 百分比）
........................................................................................ 8 图 24：中国的外债规模
................................................................................................................................. 8 图 25：长期通胀与货币增速（中高等收入国家）
...................................................................................... 9 图 26：长期通胀与货币增速（高收入国家）
.............................................................................................. 9 图 27：长期经济增速与货币增速（高收入国家）
...................................................................................... 9 图 28：货币化率（纵轴）与宏观杠杆率（横轴）
...................................................................................... 9 图 29：SARS 对消费影响的持续性较长（%）
........................................................................................... 10 图 30：非典对各类零售增速的影响（%）
................................................................................................. 10 图 31：非典期间的 CPI 环比（%）
............................................................................................................. 10 图 32：非典期间的 CPI 同比（%）
............................................................................................................. 10 图 33：非典期间的 CPI 环比（%）
.............................................................................................................. 11 图 34：非典期间的 PPI 环比通缩（%）
...................................................................................................... 11 图 35：非典期间的库存周期 ......................................................................................................................... 11 图 36：库存周期与 PPI 同比（%）
.............................................................................................................. 11 图 37：情景一食品、非食品 CPI 测算（%）
.............................................................................................. 12 图 38：
情景一 CPI 同比测算（%）
........................................................................................................... 12 图 39：情景二食品、非食品 CPI 测算（%）
.............................................................................................. 13
图 40：
情景二 CPI 同比测算（%）
........................................................................................................... 13 图 41：CPI 省际拉动率的拟合（%）
.......................................................................................................... 13 图 42：
情景三 CPI 同比测算（%）
........................................................................................................... 13 图 43：情景四食品、非食品 CPI 测算（%）
.............................................................................................. 14 图 44：
情景四 CPI 同比测算（%）
........................................................................................................... 14
一、 PPI
通缩是
2019
年宏观杠杆率回升的重要驱动因素
据我们初步测算， 2019Q4
中国实体经济宏观杠杆率
251.3% ，环比基本持平、同比回升
6.8
个百分点。从年度比较看， 2019
年宏观杠杆率上升的幅度超过了
2011 、 2017 、 2018
年的水平。市场通常认为， 2019
年中国宏观杠杆率上升主要由于
Q1
社融放量的驱动，但我们认为， 全年看
PPI
通缩是导致
2019
年杠杆率回升的主要驱动因素 。我们将总体杠杆率的同比变动分解为分子端债务增长导致的变动、以及分母端经济增长导致的变动和通货膨胀导致的变动三个成分。二阶差分的测算显示， 2019
年全年宏观杠杆率回升
6.8
个百分点、 2018
年全年宏观杠杆率回落
1.0
个百分点， 2019
年相比
2018
年
7.8
个百分点的杠杆率增速差中，债务增长贡献了其中
1.8
个百分点、经济（实际
GDP ）增速回落贡献了其中
1.0
个百分点、通胀率回落贡献了其中
4.7
个百分点，另有
0.3
个百分点归于三因素共同影响导致的测算误差，通胀回落是其中最主要的驱动因素。
分季度看，由于
2019Q1
的社融放量，宏观名义债务同比增速从
2018Q4
的
10% 回升至
2019Q1
的
11% ，同期债务增长对杠杆率增长的拉动率也从
2018Q4
的
24.6% 回升至
2019Q1
的
27.1% 。通胀方面，由于
PPI
增速回落导致
GDP
平减指数同比收窄，通胀对杠杆率增长的拉动率从
2018Q4
的 -8.6% 回升至
2019Q1
的 -7.3% 。
2019Q1宏观杠杆率从
2018
年
Q4
的同比回落
1.0
个百分点转为同比回升近
3
个百分点，单季看债务增长是
Q1
宏观杠杆率上升的主要驱动因素。随着
2019Q2
政策重新关注结构性去杠杆，下半年名义债务同比增速连续两个季度回落，导致债务增长对宏观杠杆的拉动率也随之回落、并未继续走高。平减指数衡量的通胀率则因
PPI
同比通缩而进一步回落， 2019Q4
的通胀率降至
1.6% 、相应通胀对宏观杠杆的拉动率回升至 -3.9% ，分别为
2017
年以来的新低和新高。因此从全年累计的影响看，债务增长对宏观杠杆的拉动率只有不到
2
个百分点的提高、但通
胀对宏观杠杆的拉动率则上升了
4.7
个百分点，通胀率回落的影响超过了债务增长，成为驱动杠杆率上升的主要因素。
图 1：中国宏观杠杆率测算 图 2：中国宏观杠杆率同比变动的拆解
资料来源：
Wind ，
资料来源：
Wind ，
图 3：实体经济债务增速及导致的宏观杠杆变动 图 4：通胀率及其导致的宏观杠杆变动
资料来源：
Wind ，
资料来源：
Wind ，
历史上看， 2008
年以来两次年度级别的宏观杠杆率下降，通胀率回升都是极为重要的驱动因素 。第一次年度级别的宏观杠杆率回落出现在
2011
年，社科院口径的杠杆率较上年下降
3.3
个百分点、 BIS
口径的杠杆率较上年下降
0.5
个百分点。
2008
年后，首先由于应对金融危机的强刺激政策， 2009
年宏观名义债务增速和债务增长对宏观杠杆的拉动率都上升至高位。
2010
年经济增速达到中周期的顶部，同期通胀率加速上升，共同从分母端使宏观杠杆增长减速。
2011
年通胀率上升至周期顶部，通胀对宏观杠杆的负向拉动率进一步扩大，叠加同期债务增长减速，导致当年宏观杠杆率下降。第二次年度级别的回落出现在
2018
年，我们测算当年杠杆率较上年
下降
1.0
个百分点，社科院、 BIS 、央行口径的杠杆率分别较上年变动 -0.3 、 0.8 、 -1.5
个百分点。
2017
年的名义债务增速处于短周期高位， 2017
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