下面是小编为大家整理的固定收益深度报告：回望1929,供大家参考。
目 录 一、萧条前奏 ............................................................................................................................................................................ 3
二、货币与银行危机
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三、政府和联储的应对
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四、大萧条不会重演
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（一）为什么 1929
年的衰退会演变成萧条？
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（二）这次与 1929
年有什么样的不同？
................................................................................................................... 21
图表目录 图表 1 ：
美国借助一战和一战后的繁荣储备了大量黄金
........................................................................................... 3
图表 2 ：
美股十年牛市期间，企业净利润出现了大幅增长
....................................................................................... 4
图表 3 ：
经纪人贷款在 1921-1928
年美股牛市期间大幅增长
.................................................................................. 6
图表 4 ：
由于紧缩性的货币政策，美股去杠杆暴跌，宏观经济开始恶化
............................................................... 6
图表 5 ：
1932
年美国进口关税率要大幅高于 1928
年
.............................................................................................. 7
图表 6 ：
美国进出口贸易情况
...................................................................................................................................... 8
图表 7 ：
二三十年代，奥地利几家大型银行的负债结构
........................................................................................... 9
图表 8 ：
1926-1930
年，奥地利几家大型银行的负债流量
..................................................................................... 10
图表 9 ：
美国在 1931
年再次发生大规模的银行挤兑和倒闭事件
.......................................................................... 11
图表 10 ：
1931
年 9
月至 12
月，工业生产和通胀水平继续下降
.......................................................................... 12
图表 11 ：
1931
年，美股出现过多次大幅的反弹，但全年看，依然处于探底过程
............................................. 13
图表 12 ：
1932
年 3
月- 6
月，联储大幅增持政府债券
............................................................................................ 14
图表 13 ：
1932
年 4
月至 6
月，由于联储的购债行为，黄金大量外流
................................................................ 15
图表 14 ：
美国财政的收支与赤字情况
...................................................................................................................... 16
图表 15 ：
金本位制下， 财政支出的增加会对私人部门产生较强的挤出效应
..................................................... 16
图表 16 ：
美国不同阶层的收入占全部财富的比例演变状况
.................................................................................. 19
图表 17 ：
不同国家的私人部门债务占 G D P 的比重
................................................................................................ 19
图表 18 ：
大萧条期间，货币供给、通胀和实际 G D P 增速都在下行
.................................................................... 21
美国历史上有两次重要的危机事件，一次是 1929-1932
年，股市泡沫破裂并演变成了大萧条与通缩。
一次是 2008
年，房地产泡沫破裂演变成了金融危机并造成了经济的大衰退。两次危机有很多不同，其中很重要的一点是两者持续时间有明显差别。
三十年代的危机让经济衰退持续了四年，股票市场也跌了四年，因此被大家称之为 大萧条。而 2008
年危机对经济和市场的影响更弱，股市在 2009
年年中便见底开始趋势反弹，更多人将其称为大衰退。
2020
年新冠疫情，让经济和金融市场遭到严重冲击，全球经济进入衰退已经成为共识，但在衰退时间和深度上还存在争议。
经济是陷入大衰退还是重蹈大萧条的覆辙，是很多人争论的话题。
我们以该问题为出发点，对 1929-1933
年期间出现的大萧条做了全面的复盘，希望能让读者对萧条和衰退有更为直观的认知。
一、萧条前奏 在大萧条出现前，美股经历了十年的长牛，道琼斯指数从 1921
年的 75
点上涨至 1929
年 7
月的 380
点，总涨幅达到了 406% 。
这一轮长牛，虽然在后来被大家认为是投机盛行造成的泡沫产物，但任何一次泡沫都不可能凭空起来，背后肯定有不错的的基本面支撑，只是在乐观情绪推动下，股价的上涨远远超出了基本面所隐含的价值。
在 1921-1929
年美股长牛期间，至少有两大基本面的因素支撑了这一波股市的上涨。
一是第一次世界大战期间，美国凭借着在战争初期的中立国地位，为德国、法国等交战国提供各类军需物资，使美国积累了大量的资本财富。
一个可以用来证明美国大发战争财的证据是，到了 1921
年，美国国内的黄金储备已经达到了世界黄金储备的二分之一，将原本的经济霸主英国远远甩在了身后。
大量的财富与资本积累为战后美国工业企业的崛起提供了最基本的物质支撑，促使其加大新技术的开发与使用，这使美国工业产出的效率大幅提升。
图表 1 ：美国借助一战和一战后的繁荣储备了大量黄金
资料来源：粤开证券， F ederal
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二是第二次工业革命带来的技术进步。众所周知，二次工业革命是电气革命，在工业革命期间诞生的燃气机与各种电气产品大量运用，使美国国内的汽车产业和电气产业大幅发展。
尽管二次工业革命早就发生了，但因为技术的大规模运用需要时间以及一战的打断，这些技术推动的汽车和电气产业直到 20
年代才迎来了真正发展的黄金期。
开发新技术、设备更新改造与工业生产合理化运动等一系列的活动让这一时期的工业产出和经济出现了大幅的提升。
美国国家经济研究局的数据显示， 1922
年，美国汽车产业的年产量仅有 230
万辆左右，全美乘用车的注册量大约是 1086
万辆，但到了 1929
年，两者的数量都翻了一倍。
美国企业净利润在这时间里面，也出现了巨幅的增长。
1921
年，美国全部企业的净利润是- 110
亿美元，而到了 1929
年 7
月泡沫破裂前夕，这一数字变成了 1696
亿美元。
足可见，我们所说的美股泡沫背后其实有着比较坚实的基本面支撑。图表 2 ：美股十年牛市期间，企业净利润出现了大幅增长
资料来源：粤开证券，贾雪峰，美国
1930
年代“大萧条”浅析与启示
只是，市场永远走在前面，它会不断放大投资者的情绪，使投资者在乐观时更加乐观，在悲观时更加悲观。
在见证了 20
年代中期技术进步带来的巨大效益后，很多投资者开始预期由技术进步带来的股票上涨能够持续。
为了获得更高收益，他们开始大量采取借债融资加杠杆的方式来增厚投资收益，这成为了美股泡沫化的开始。
根据《为何总是如此疯狂：股市泡沫的形成、崩溃与应对》一书对大萧条时期的描述：
“ 在股市中，投资者加杠杆的主要渠道是向经纪人 / 经纪公司举借保证金贷款，而这些保证金贷款的资金最初的来源除了银行为代表的金融机构外，还有很多实际来源于实业部门的公司。
由于股市强大的赚钱效应，加杠杆的投资者对保证金贷款的利率承受度非常高，这些企业通过股市募集得到的资金，股息率可能是
4% ，但投入到保证金贷款中，他们所能获得的收益能达到
15% ，这比他们投资实业所能得到的回报率高的多。
”
因此，当时的金融市场出现了一种恶性循环，股市上涨—企业募集资金—给投资者加杠杆买股票—股市上涨。
美联储由于盯住的是通胀和经济增长，而通胀当时处于低位，经济增长也没有出现过热的倾向（因为信贷大多投向了金融市场），所以联储也没有加息收紧货币与信用的道理。
相反，在 1921-1927
期间，美联储在外部压力下，采取了更为宽松的货币政策。
当时其他的发达国家，比如英国和法国的投资者，在目睹美国金融市场的赚钱效应后，也纷纷投入资本到美国市场。
在当时的金本位制下，这些国家资本的外流，实际意味着黄金的外流，英镑、法郎等国家的货币为保持和黄金固定的汇兑，需要收缩货币数量或提高利率，重新吸引资本回流。
但这样，这些国家将会出现严重的流动性紧缩，这些国家的经济可能会因为流动性紧缩受到重创，这是这些国家所不愿意看到的。
而如果这些国家放任黄金的流出，国内不采取任何措施，那么英镑等货币将出现大幅贬值，市场可能会对英镑出现信任危机，从而发生黄金挤兑（即不持有英镑，转持黄金），并影响到美国，这是英国美国都不愿意看到的情况。
因此，在 1927
年，面对着英法等欧洲国家的黄金流出压力，美国选择了降息，将贴现利率从 4% 下调至 3 . 5% ，以减轻这些国家的资本外流压力，维护金本位制。
但降息后，短端的收益率进一步下滑，信贷资金反而加速流向能够获得高收益的股市，进一步吹大了美股的泡沫。
约翰 • 肯尼迪在《 1929
年大崩盘》一书中曾描述到：
“ 投资者举借的证券经纪人贷款在
20
年代初期只有
10
亿 -15
亿美元左右，但到了
1927
年底，已经超过了
40
亿美元，增
长了三到四倍，很多股票的估值已经达到了
30
倍的高点。
”
1928
年，美联储意识到股市存在疯狂的投机行为，开始收紧货币和信用，将基准利率从 1 . 5% 上调至 5% ，希望通过提高短端收益率的方式，来抑制信贷投向股票市场。
但由于经济在 1928
年- 1929
年上半年继续保持强势，投资者加杠杆举债投资股市的疯狂没有停止，股价在流动性和投资者对基本面的信心推动下继续上涨。
图表 3 ：经纪人贷款在 1921-1928
年美股牛市期间大幅增长
资料来源：粤开证券， New
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1929
年 8
月，联储继续上调贴现率至 6% ，以抑制更为疯狂的股市投机。
经纪公司开始担忧越来越高的股价和越来越高的利率水平，可能存在风险，开始收紧保证金贷款，并提高保证金要求。
已经极限上涨的股市，由于加杠杆受到限制，流入资金减弱，终于绷不住了。
道琼斯指数在 1929
年 9
月 3
日收在 381
点的高位后，开始下滑，并随后在 10
月迎来暴跌仅仅 10
月份，道琼斯指数就下跌了 24% 。
借出债务资金给投资者加杠杆的经纪公司，由于股价暴跌，抵押品价值下降，开始要求加杠杆的投资者补充抵押品/现金，若无法补充，则直接平掉此前的头寸。
由于杠杆高，暴跌后各方都在寻求流动性，补充抵押品价值的选项对大多数人而言很难实现。
在暴跌的市场前，投资者对未来行情的信心也受到打击，补充保证金硬扛的意愿在减弱，股票市场因此出现了暴跌—去杠杆平仓—暴跌的螺旋循环。
到了 1929
年 11
月中旬，道琼斯指数已经从 380
点的峰值下降了近 50% 。
由于股市的暴跌对居民财富带来了大量损失，以及前期美联储加息对经济活动有着明显的抑制作用，延续多年景气的美国经济在这期间也出现了明显的下滑，工业生产指数从 8 . 24
降至 7 . 39 。
图表 4 ：由于紧缩性的货币政策，美股去杠杆暴跌，宏观经济开始恶化
资料来源：粤开证券， wind
各方力量开始用强力的措施来救市。
11
月初，美联储将贴现率从 6% 下降到 5% 。胡佛总统在 12
月宣布临时降低个人所得税率 1% ，增加 1 . 75
亿美元的公共建设支出，并要求企业和工会领袖保持工资稳定和企业正常的资本开支，以稳定经济和市场预期。
股市在政策的刺激下受到提振。在下跌近 50% 后，部分乐观的投资者开始认为，股市的下修已经基本结束，在货币宽松和政府财政的作用下，企业盈利能够恢复。
股价因此在 11
月中旬触底后，开始了连续近半年的上涨，从 198
点回升到 290
点以上，总涨幅达到了 50% 左右。
但事实证明，一旦泡沫破裂，周期大幕拉下，长期的趋势就已经注定。在长期趋势中，投资者往往倾向于放大短期的利好，使短期的市场走势与长期趋势背离。
1930
年 5
月，短暂好转的经济数据重新恶化，美国工业生产指数从 4
月份的 7 . 12
下跌至 7 . 09 ，并在此后连续下跌 9
个月。
投资者短暂恢复的信心再度恶化，道琼斯指数重新步入跌势，并在 1930
年底跌到 170
点以下。
在此期间，经济和股市的不景气让美国国内...
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