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目录 海思命运攸关委外封测厂前景
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日月光投控 (3711 TT,
买入 )
.................................................................................................................................................................................. 6
针对美国科技影响的评论值得深思
....................................................................................................................................................................... 6
华天科技 (002185
CH,
买入 ,
目标价:
RMB18.40)
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今年上半年业绩强劲，下半年前景光明；上调评级至“买入”
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通富微电 (002156
CH,
卖出 ,
目标价:
RMB20.00)
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举债扩张更令人担忧；维持“卖出”评级
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小芯片：改变游戏规则，降低单芯片设计成本 我们认为小芯片的崛起成为一个新趋势，与集成电路（IC）封装行业的相关性越来越大。
小芯片是一种集成电路块，通过专门设计，与其他类似的小芯片组装在一起，以形成更大更复杂的芯片。由于前沿工艺节点制造成本不断上升，推动行业对基于小芯片设计的转向，因为小芯片能够在不同的流程节点上制造数个更小的内核，然后将其组合在单个封装中以提高产量和节省批量生产 时间，并以此降低成本。
小芯片提供了一种方法，能够最大化减少采用尖端晶体管技术带来的挑战。在由小芯片组成的处理 器中，这种尖端技术可以留给最具投资价值的小芯片设计。其他小芯片可以使用更可靠、产量更高、更成熟和更便宜的技术来制造。更小的硅片本身也不容易产生制造缺陷。小芯片封装在概念上与 MCMs （多芯片模块）相似，但需要专业技术（中介层、混合键合和硅通孔技术），我们认为这超 出了大多数外包半导体封测公司的能力范围。
在 2020
年 2
月举办的国际固态电路会议（ ISSCC ）上，美国超威半导体（ AMD
US ）指出，台积 电（ 2330
TT ）基于 7
纳米的“单片”成本将超过建在同类节点的多芯片小芯片处理器。此外，处理器的核心越多，通过小芯片组方法节省的成本就越多。
图表 1 .
第三代 AM D
Ryze n
处理器小芯片功效及成本对比
注：假定 16
核 7nm+14nm
小芯片成本为 1
资料来源：美国电子和电气工程师协会（IEEE）官网
英特尔（ INTC
US ）的嵌入式多核心互联桥接（ EMIB ）近年来被认为是业界的热门话题。我们认为嵌入式多核心互联桥接类似于台积电的 2.5D
CoWoS （ 基板上的晶圆芯片 ）封装解决方案，但嵌入式多核心互联桥接并未采用昂贵的大型硅基中阶层，而是在基板上嵌入安装了多个小型硅连接 （“桥”），这些“桥” 在互连芯片的边缘下面具有多个路线层。这在本质上能够让主机芯片和辅助芯片以更高的带宽和更短的距离连接在一起。因为芯片不需要通过硅中介层和硅通孔（ TSVs ）连接到封装，所以理论上没什么可以降低信号质量的完整性 / 速度。英特尔表示，目前其现场可编程逻辑门阵列（ FPGA ）采用了这项技术，将 FPGA
连接到内存或收发器或第三方 IP ，在 Kaby
Lake-G系列处理器中，将 Radeon
GPU
连接到“封装”高带宽内存/高带宽显存。
图表 2 .
英特尔 EMI B
对比行业标准 2.5 D
封装 图表 3 .
英特尔 Agile x
FPG A
采用 EMIB
资料来源：英特尔官网资料 资料来源：英特尔官网资料
2019
年，英特尔推出了名为 Foveros
的 3D
面对面小芯片堆叠封装技术，表示该技术解决了芯片之间通信的难题。
Foveros
的设计是将两个或更多小芯片结合在一起 ( 例如，将一个 10
纳米的处理器核心和四个 22
纳米的处理器核心组合在一起 ) ，使用极细的间距，以 10
微米的微凸点 ( 比如铜柱 )在混合键合过程中进行调整。英特尔表示，面对面小芯片堆叠封装技术在高性能应用中的主要益处是 :1) 更密集的互连密度， 2) 更低的线寄生率。值得注意的是， Foveros
是 2.5D
低成本嵌入式多核心互联桥接技术的 3D
进化，能够形成更复杂的封装。
2019
年台积电宣布，预计将在 2021
年启动其系统集成电路 (SoIC)
3D
封装系统的 “小芯片”式生产。系统集成电路是一种多芯片堆叠技术，可用于 10
纳米或更精细的几何尺寸。它采用热压结合(TCB)的铜对铜垫，并支持前后结合的裸片。
据公司介绍，台积电系统集成电路服务平台将同质和异构的小芯片集成到一个类似系统级芯片的芯片中，占地更小，外形更薄，可以全部集成到先进的晶圆级系统整合（ WLSI ）中。从外观上看，新集成的芯片与一般的系统级芯片相差无几，但却嵌入了人们所期望的各式集成功能。
图表 4 .
台积电 SoI C
与 CoWo S
及 InF O
的集成
资料来源：台积电官网资料
美国超威半导体服务器处理器小芯片组装的崛起意味着后端内容包括 :1) 前端制程（此领域由台积电主导 );2) 材料科学（此领域由基板供应商主导），包括欣兴电子(3037 TT)，该公司与台积电在 N5及以下的战略项目中进行合作。于是把引线结合（ WB ）及倒装芯片（ FC ）留给了外包半导体封装测试公司。
小芯片在概念上类似于多芯片模块，但需要专业知识来制造 ( 中阶层、混合键合和硅通孔 ) ，而我们认为这超出了大多数外包半导体封装测试公司所具备的专业知识范畴。在我们看来，更多接触主流引线键合（ WB ）
/ 倒装芯片（ FC ）市场的外包半导体封装测试公司，如长电科技（ JCET ）
/ 华天科技（TSHT），在这些领域进行投资相比投资小芯片更有优势。
我们认为，在小芯片时代，与中国外包半导体封装测试同行相比，日月光控投更有优势，因为 :1) 邻近台积电，可以获得更好掌控物流和产量;2)有财力进行投资。
业绩点评报告
当前股价:
TWD61.00
52 周最高/最低价 (TWD) 87.60/49.95 市值 (US$mn) 8,987 当前发行数量(百万股) 4,319 三个月平均日交易額 (US$mn)
35 流通盘占比 (%)
66 主要股东 (%) 日月光半导体
16 ASX ADR
7 Value Tower
6 按 2020
年 9
月 7
日收市数据 资料来源:
FactSet
股价表现
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
Sep-19
Dec-19
Mar-20
Jun-20
Sep-20
日月光投控 台湾加权指数 资料来源:
FactSet
针对美国科技影响的评论值得深思 二季度每股收益表现较佳，但三季度 IC
半导体封装业务指引疲软。
销售前景方面日月光控投与台积电不具可比性。
重申“买入”评级。
2Q20
业绩亮点 日月光控投公布其每股收益为 1.60
新台币，较万得一致预期的 1.10
新台币高 45% ，主要是因为电子代工服务（ EMS ）业务的推动（销售额达 397
亿新台币，指引额为 349
亿新台币），而半导体封装测试（ ATM ）的销售额 / 毛利率符合指引。非营业收入（外汇 / 杂项收入）额外贡献了近 10
亿新台币的净利润。
三季度指引保守，尤其是半导体封测业务，或将季度环比持平（以新台币计算），指引毛利率下降 160
个基点（ 2Q20
毛利率为 21.7% ），原因是：
1 ）美国技术禁令对华为的影响；2）美元对新台币贬值。
销售前景方面日月光控投与台积电不具可比性。即便台积电可能失去海思的订单， 2020年销售额将依旧强劲。相比而言，日月光控投表示，未来数年其 IC
半导体封装销量或将面临 5-9% 的降幅。我们认为这反映了两家公司的不同之处，包括：
1 ）客户组合不同。台积电是独一无二的“大家的代工厂”，这一模式让它能够迅速填满闲置产能； 2 ）技术领导力不同。随着先进封装技术从传统外包半导体封装测试公司的增值转移，当 N5/ 高性能应用程序需要 InFO-oS/SoIC （中端制造工艺）爬坡时，我们预计台积电将从更多后端内容中获益。
据管理层称，日月光控投仍专注于先进封装技术（先进封装如分装）的扩张，电子代工服务 2020
年的资本支出指引小幅提高至 2
亿美元（之前为 1.7
亿美元），目标是集团预算接近去年的 15.8
亿美元（今年上半年为 9.05
亿美元）。
日月光控投仍致力于将其净负债率降至 60-65% 、，并计划在未来 18
个月内实现这一目标 （计划略微提前了 3
个月，该公司曾在 2020
年 4
月的最后一次业绩电话会上提到将在 24
个月内实现这一目标）。我们看来，要达成目标绝非天方夜谭，因 1H20
其净负债率仅为 68%。
风险提示：行业竞争加剧，需求放缓，和矽品协同效应弱于预期。
财务数据摘要
摘要 (年结: 12 月) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (TWDmn) 371,092 413,182 437,324 451,476 475,677 研究团队
每股收益 (TWD) 3.87 3.90 4.99 5.51 6.63 赵冰, PhD, 分析师
市盈率 (x) 19.3 17.6 12.2 11.1 9.2 证书编号：S1680519040001
市净率 (x) 2.2 1.4 1.2 1.1 1.0 电话：+86 21 6015 6850
股本回报率 (%) 12.4 8.4 10.3 10.7 11.9 电邮地址：bingzhao@huajingsec.com
注：Wind，华菁证券预测
日月光投控 (3711
TT,
买入 )
证券研究报告 /
业绩点评报告 半导体:
中性
业绩点评报告 附：财务报表
年结 :
12 月
利润表
现金流量表
(TWDmn)
2019A
2020E
2021E
2022E
(TWDmn)
2019A
2020E
2021E
2022E
封装测试业务
247,393
265,299
274,476
294,677
净利润
16,849
21,656
23,926
28,785
EMS 业务
165,789
172,024
177,000
181,000
折旧摊销
(50,467)
(51,340)
(50,068)
(49,580)
其他
0
0
0
0
利息（收入）
/ 支出
3,654
3,475
3,330
3,179
其他收入
0
0
0
0
其他非现金科目
1,205
1,364
1,364
1,364
营业收入
413,182
437,324
451,476
475,677
其他
(3,654)
(3,475)
(3,330)
(3,179)
营业成本
(348,871)
(365,575)
(373,494)
(389,095)
营运资本变动
12,342
(3,330)
(3,001)
(2,074)
毛利润
64,311
71,749
77,981
86,582
经营活动产生的现金流量
80,862
71,030
72,357
77,654
管理及销售费用
(40,784)
(40,231)
(41,448)
(43,822)
资本支出
(67,968)
(49,773)
(47,460)
(50,106)
其中：研发支出
(18,395)
(18,046)
(18,478)
(19,432)
收购及投资
0
0
0
0
其中：市场营销支出
(22,389)
(22,185)
(22,970)
(24,389)
处置固定资产及投资
(5,340)
4,838
(800)
(800)
息税前利润
23,526
30,569
34,420
40,323
其他
0
0
0
0
息税折旧及摊销前利润
73,993
81,909
84,489
89,902
投资活动产生的现金流量
(73,308)
(44,935)
(48,260)
(50,906)
利息收入
550
558
716
789
股利支出
(10,806)
(8,668)
(10,915)
(12,059)
利息支出
(4,203)
(4,033)
(4,046)
(3,968)
债务筹集（偿还）
16,792
16,713
(10,701)
1,972
税前利润
23,362
28,592
31,490
37,544
发行（回购）股份
(10,288)
10,872
1,364
1,364
所得税
(5,309)
(5,571)
(6,200)
(7,395)
其他
2,226
(19,611)
(1,364)
(1,364)
净利润
16,849
21,656
23,926
28,785
筹资活动产生的现金流量
(2,077)
(695)
(21,616)
(10,086)
基本每股收益 (TWD)
3.90
4.99
5.51
6.63
现金及现金等价物净增加额
5,478
25,400
2,481
16,662
资产负债表
自由现金流
12,895
21,257
24,897
27,548
(TWDmn)
2019A
2020E
2021E
2022E
关键假设
流动资产货币资金应收账款存货
其他流动资产非流动资产
固定资产
无形资产商誉
其他
资产
流动负债
短期借款 预收账款 应付账款 长期借款 非流动负债
负债
股份
资本公积 未分配利润
归属于母公司所有
少数股东权益
负债及所有者权益
资料来源：Wind，华菁证券预测
202,001
240,341
257,443
283,722
2019A
2020E
2021E
2022E
64,258
89,659
92,140
108,802
封装测试业务
247,393
265,299
274,476
294,677
80,242
81,036
88,478
93,603
EMS 业务
165,789
172,024
177,000
181,000
51,198
58,268
64,409
68,177
其他
0
0
0
0
6,303
11,378
12,416
13,139
354,653
348,248
346,440
347,766
财务比率
232,093
230,526
227,918
228,444
2019A
2020E
2021E
2022E
0
0
0
0
YoY
(%)
0
0
0
0
营业收入
11.3
5.8
3.2
5.4
94,602
104,923
104,923
104,923
息税折旧及摊销前利润
6.7
10.7
3.1
6.4
556,654
588,589
603,883
631,488
净利润
(33.3)
28....
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