下面是小编为大家整理的海外文献推荐系列之七十四：西学东渐（全文完整）,供大家参考。
目录
1、引言
.................................................................................................................... .- 3 - 2、变量定义和样本数据..........................................................................................- 6 - 2.1、变量定义.......................................................................................................- 6 - 2.2、样本数据和描述性统计 ...............................................................................- 7 - 3、资金流与 MAX 的关系.....................................................................................- 10 - 4、MAX 的持久性..................................................................................................- 12 - 5、其他替代解释....................................................................................................- 14 - 5.1、基金知名度的提高 .....................................................................................- 14 - 5.2、使用 MAX 作为预测基金未来收益的指标..............................................- 18 - 6、稳健性检验和其他分析 ....................................................................................- 20 - 6.1、MAX 的其他定义.......................................................................................- 20 - 6.2、特质波动率和特质偏度 .............................................................................- 23 - 7、结论....................................................................................................................- 25 -
图表 1、Merrill Lynch Dividend 与 AIM Opportunities 收益对比..........................- 4 - 图表 2、共同基金的描述性统计.............................................................................- 8 - 图表 3、一年中不同月份的 MAX 分布..................................................................- 9 - 图表 4、资金流与 MAX 的关系............................................................................ - 11 - 图表 5、分组调整后的 MAX、残差 MAX 与未来资金流动的关系..................- 12 - 图表 6、MAX 的排名矩阵.....................................................................................- 13 - 图表 7、MAX 的持久性.........................................................................................- 14 - 图表 8、对于主动管理程度不同的股票型基金、债券基金和指数基金，MAX 与未来资金流的关系......................................................................................................- 15 -图表 9、MAX 与知名度代理变量的交互作用.....................................................- 17 - 图表 10、MAX 与过去 MAX 排名的交互作用....................................................- 18 - 图表 11、基于横截面回归研究 MAX 与未来业绩表现的关系 ..........................- 19 - 图表 12、基于组合分析研究 MAX 与未来业绩表现的关系..............................- 20 - 图表 13、RMAX 与资金流的关系 ........................................................................- 21 - 图表 14、DMAX 与资金流的关系........................................................................- 22 - 图表 15、采用不同时间窗口计算的 MAX 与未来资金流的关系......................- 23 -图表 16、按 MAX 分类的基金组合中特质波动率和特质偏度与 MAX 的相关性.. - 24 - 图表 17、加入特质波动率和特质偏度后 MAX 与未来资金流的关系 ..............- 25 -
报告正文
共同 基 金投资者是否会 高 估基金极端正收 益 发生的概率？
文献来源：
Akbas, F., & Genc, E. (2020). Do Mutual Fund Investors Overweight the Probability of Extreme
Payoffs
in
the
Return
Distribution?
Journal
of
Financial
and
Quantitative Analysis, 55(1), 223-261.
推荐原因：
近年来个人投资者在共同基金持有人中的比例逐年增加，他们的一个突出特点是偏好持有存在较小概率获得较大回报的资产。本文主要研究了这种偏好如何影响其对共同基金的投资：首先，本文定义了一种衡量基金极端正收益的指标 MAX，并发现 MAX
较高的基金可以获得更多资金流入；其次，本文证明导致这种现象的主要原因是投资者对获得过极端正收益资产的偏好，因为他们会高估极端正收益发生的概率；最后，本文考虑了两种对此现象的替代解释，但进一步验证表明 MAX 既不是预测基金未来收益的有效指标，其对未来资金流的作用也不是因为提高了基金的知名度。过去对投资者偏好的研究主要集中在股票和期权市场，本文将其拓展至共同基金层面，也是对研究个人投资者选择基金时的考虑因素的重要补充。
我们的思考：
个人投资者已成为共同基金中最大的投资者群体，了解个人偏好如何影响共同基金资金流对于跟踪共同基金行业的投资者动态非常重要。本文证明在其他基金特征相似的情况下，投资者会倾向于投资获得过极端正收益的基金，因为他们会高估收益分布中极端正收益发生的概率。这对研究共同基金资金流的影响因素具有重要意义。
1 、 引言
在过去的二十年中，共同基金已成为个人投资者偏好的投资方式。经统计， 2014 年个人投资者持有了 89%的共同基金份额（共计 16 万亿美元），是共同基金中最大的投资者群体，并越来越多地影响着共同基金的资金流（ Investment Company
Institute（ICI），2015）。由于资金的流入和流出会显著影响共同基金的净值和对基金经理的激励，因此了解个人偏好如何影响共同基金资金流对于跟踪共同基金行业的投资者动态非常重要。
个人投资者的一个突出特点是，他们偏好持有存在较小概率获得较大回报的资产，因为他们会高估收益分布中极端正收益发生的概率。这种偏好已经在股票、期权、首次公开发行（IPO）市场得到验证。尽管个人投资者在共同基金持有人中的占比日益增加，但我们对这种偏好如何影响其对共同基金的需求还知之甚少。本文的目的是填补这一空白。
具体来说，我们使用各基金在过去一年按照基金风格调整后的最大月度收益 （以下简称 MAX）来研究极端正收益对于基金资金流的影响。为了更好地说明我们的观点，在图表 1 中，我们展示了 2000 年 1 月至 2000 年 12 月两个基金经风格调整后的月度收益，两个基金分别是 MerrillLynch Dividend 和AIM Opportunities。这两个基金在这个时期具有几乎相同的累计风格调整后收益，但回报率分布的右尾不同。从图表 1 中可以看出，AIM 基金在 2000 年 2 月获得了较大的正收益，但在当年的剩余月份风格调整后收益都一般，甚至有时为负。而在当年的多数月份，MerrillLynch 基金表现都优于同行，仅有 2 个月表现较差。我们的目标就是检验在 2000 年 AIM 基金的平均收益与 Merrill Lynch 基金相似的情况下，基金投资者是否依然更倾向于投资 AIM 基金。
图表
1 、Merrill Lynch Dividend 与
AIM Opportunities 收益对比
资料来源：
J ournal of F inancial and Q uantitative A naly sis ， 整理
我们发现 MAX 与未来资金流之间存在显著正相关。多元回归结果表明，MAX每增加 1
个标准差，下一季度基金资金流会增加 0.95%。我们通过改变对 MAX的定义、采用不同模型等方式进行稳健性检验，回归结果都依然稳健。因此，结果表明基金投资者倾向于投资月度收益分布中具有极端正收益的基金。据我们所知，我们是第一个研究月度极端收益对未来基金资金流影响的团队。
我们的实证结果表明投资者偏好极端正收益，这也与Barberis 和Huang （2008）
以及 Brunnermeier，Gollier 和 Parke（r
2007）的发现吻合。基于 Tversky 和 Kahneman （1992）的累积前景理论，Barberis 和 Huang（2008）证明，投资者在评估一个资产的收益分布时会高估资产获得极端正收益的概率。Brunnermeier
等人（2007）认为，投资者高估未来获得极端正收益的概率是为了最大化其效用。两种模型都认为投资者对于具有彩票性质的资产会有较高需求，即使这些资产的平均回报水平相对较低。我们认为，对曾经有过较高正收益的资产的需求，都来自于投资者对该资产未来再次展现类似上升潜力的预期，也就是说投资者认为 MAX
较高的基金未来也应该具有较高的 MAX，从而影响其资产配置。我们发现 MAX 具有这种持久性。第一年 MAX 排在前 10%的基金有 39%的概率在接下来的一年中 MAX
依然排在前 10%，排在前 30%的基金有 69%的概率 MAX 依然排在前 30%。我们通过横截面回归也证实了多元回归中的这一发现。
对于我们的发现，另一种合理的解释是基金知名度的提高为其带来了未来更多的资金流。基于知名度理论，在购买决策时，投资者只会考虑一部分吸引了自己注意力的基金，而不是将有限的资源和精力花费在从大量基金中挑选优质基金上（Barber
和 Odean，2008）。因此，获得过极高正回报的基金可以受到更多关注，也更可能被投资者纳入选择范围并最终获得投资，而鲜为人知的基金通常会被忽略。从这个角度看，基金的知名度主要影响投资者构建最初的观察池，而观察池内的最终投资决策依然取决于投资者偏好。由于投资者的尽调过程和偏好不可观察，所以我们不能排除这种基于知名度的解释，但是我们进行了一些检验，以证明对极端正收益的偏好影响着 MAX 与资金流的关系。
首先，如果 MAX
对未来资金流的影响不仅与基金知名度有关，还受到投资者偏好影响，那么这种影响在不同投资者之间应存在异质性，尤其是对于风险承受能力不同的投资者，因为风险偏好者可能会更偏爱这种彩票性质的收益。我们发现，尽管投资者在进行资金分配决策时对不同类型的基金筛选成本是相似的，但只有在主动管理水平较高的股票型基金中，MAX 和资金流的关系才非常显著，在债券型基金、指数型基金以及主动管理水平较低的股票型基金中，这种关系并不显著。
其次，我们研究了 MAX 对知名度不同的基金未来资金流的影响。基于知名度理论，对于知名度高的基金 MAX 的边际影响应该小得多，因为投资者已经非常了解这些基金，在投资时也会较多考虑这些基金。但由于知名度难以量化，我们使用了以前文献提出的一些代理变量。变量列表包括 Morningstar 评级、媒体报道数量和 Google 搜索量指标（Search
Volume
Index，SVI）等。结果表明，虽然明星基金具有更高的知名度，但 MAX
对其的影响反而更显著。这也证明了投资者更倾向于在优质资产中寻找极端正回报更高的资产。替换知名度的代理变量并不会显著改变 MAX 对基金资金流的影响。
第三，Barberis 和 Huang（2008）以及 Brunnermeier 等人（2007）的实证研究表明，如果投资者观察到某只 MAX
较高的基金过去也曾获得类似的收益，会强化他们对该基金未来获得极端正收益的信心，对该基金的需求也会增加。我们的研究也证实了这点，对于过去有过更高 MAX 的基金，MAX 对基金资金流的影响更强。
需要强调的是，我们并不是说 MAX 不会影响基金的知名度。实际上，我们认为 MAX 会影响基金知名度，并且会在很大程度上影响投资者在初期构建的资产观察池。但是我们的实证研究结果表明，MAX 对投资者筛选基金的影响主要是由于符合投资者的偏好，知名度并不是 MAX 会影响基金资金流的唯一原因。
另一个替代解释是 MAX 可以预测未来基金表现，投资者用它来选择未来可能获得较好收益的基金。例如，Bali、Brown 和 Caglayan（2017）发现，MAX 可以很好地预测基金未来收益的截面差异。我们使用了多元回归和构建投资组合对此进行检验。多元回归结果表明 MAX
和未来基金表现之间存在负向但不显著的关系。基于 MAX 构建的投资组合收益也并不优秀，进一步证实 MAX 并不能选
出未来表现良好的基金。
我们的贡献主要包括：首先，以前的研究主要是看期权和股票市场中投资者对极端收益的偏好，这主要由于期权和股票，尤其是有风险的小公司股票（例如场外交易的股票），容易出现极端正收益。Bailey，Kumar 和 Ng（2011）的研究是一个例外，他们使用了经纪商提供的个人投资者样本，分析了多种行为因素对个人投资者投资组合中持有的共同基金比例的影响。但 Bailey 等人未考察投资者偏好与基金层面的资金分配之间的关系，也未考察极端正收益与基金资金流之间的关系。我们证明，在金融市场上，对极端正收益资产的超配是一种超越以前认知的普遍现象，因为它还会影响投资者在共同基金之间的资金配置。在这方面，我们的研究是对 Bailey 等人（2011）研究的补充。此外，对股票市场的研究主要通过价格变化推断投资者的偏好，而我们采用了基金的资金流动，这让我们可以更直接的研究投资者偏好与基金投资之间的关系。最后，一些文章从不同角度研究了个人投资者选择基金和基金资金流的影响因素。我们的研究对其进...
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