下面是小编为大家整理的估值和盈利那个更重要（精选文档）,供大家参考。
内容目录 1.
前言：从
Q2
行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起
................................................... 3
2.
正题：估值和盈利哪个更重要？
......................................................................................... 5
2.1.
相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关
............................................. 5
2.1.1.
一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名
............................... 5
2.1.2.
以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关
............................................................................................................ 6
2.1.3.
高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。
.................................. 7
2.1.4.
绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但
0-30 的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。
..................................................... 8
2.2.
绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间
............................................ 8
2.3.
长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。
11
图表目录 图
1 ：
60
大细分行业中， Q2
跑赢沪深
300
概率超过
60
的行业（ 05-19
年）
.................. 3
图
2 ：
60
大细分行业中， Q2
绝对涨幅超过
5 的行业（ 05-19
年）
................................... 3
图
3 ：
20
亿以上规模科技
ETF
日度净申购
............................................................................... 4
图
4 ：公募基金发行规模周度数据
............................................................................................ 4
图
5 ：
DR007
.................................................................................................................................................. 4
图
6 ：景气度改善子行业及龙头股
............................................................................................ 5
图
7 ：中短期市场走势主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
.................................................................................................................. 6
图
8 ：电子行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
.................................................................................................................................................................................6
图
9 ：医药行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
.................................................................................................................................................................................7
图
10 ：盈利边际变化
VS
盈利绝对水平
................................................................................... 7
图
11 ：盈利增速区间
VS
估值绝对水平
................................................................................... 8
图
12 ：
PE
估值
VS
涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
9
图
13 ：
PB
估值分位数
VS
涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
.............................................................................................................................................. 9
图
14 ：低估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率
.................................................... 10
图
15 ：高估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率
.................................................... 10
图
16 ：低估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率
.................................................... 11
图
17 ：高估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率
.................................................... 11
图
18 ：不同持股周期下，估值的有效性（纵轴代表买入时点的估值分位数、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
.................................................................................................................... 12
1. 前言：从 Q2 行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起 在上周的报告《 Q2
行业配置策略：
3
个逻辑基点、 9
个细分板块》中，我们提到：
（1）
每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。
（2）
每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。
（注：虽然下图中的统计数字仅仅是概率学的结果，但是投资没有百分百的事情，如果我们每次都站在大概率的一边，并且厘清其背后的基本面逻辑，那么长期来看，胜率会相对更高。）
图 1：60 大细分行业中，Q2 跑赢沪深 300 概率超过 60%的行业（05-19 年）
行业 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 白酒 53.3% 93.3% 66.7% 57.1% 保险Ⅱ 23.1% 76.9% 46.2% 50.0% 空调 80.0% 73.3% 53.3% 78.6% 中药Ⅱ 53.3% 73.3% 53.3% 35.7% 化学制药 53.3% 66.7% 66.7% 35.7% 乳品 53.3% 66.7% 60.0% 50.0% 医药商业Ⅱ 53.3% 66.7% 73.3% 35.7% 国防军工 60.0% 60.0% 60.0% 42.9% 旅游综合Ⅱ 60.0% 60.0% 73.3% 28.6% 银行 60.0% 60.0% 33.3% 57.1% 饲料Ⅱ 53.3% 60.0% 46.7% 64.3% 高低压设备 46.7% 60.0% 60.0% 35.7%
资料来源：
Wind ， 。
图 2：60 大细分行业中，Q2 绝对涨幅超过 5%的行业（05-19 年）
行业 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 白酒 5.6% 15.9% 4.4% 9.2% 空调 11.9% 10.4% -0.4% 14.6% 保险Ⅱ -3.6% 6.6% 2.1% 9.8% 医药商业Ⅱ 7.8% 6.1% 5.6% 1.9% 电子制造 8.6% 6.0% 4.0% 4.8% 国防军工 9.6% 5.9% 8.1% 0.2% 机场Ⅱ 7.7% 5.5% 1.4% 3.5% 证券Ⅱ 6.8% 5.4% 2.2% 16.6%
资料来源：
Wind ， 。
今年
Q2
开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如
Q1 ：
（1）
与
2-3
月持续大幅净申购相比，过去两周科技类
ETF
净申购规模持续萎缩。
（2）
公募基金
3
月发行规模创
2015
年后的新高，但周度发行规模， 3
月下旬以来出现明显环比回落。
（3）
SHIBOR
隔夜和
DR007
等银行间利率水平，过去一周显著抬升。
图 3：20 亿以上规模科技 ETF 日度净申购
资料来源：
Wind ， 。
图 4：公募基金发行规模周度数据
资料来源：
Wind ， 。
图 5：DR007
资料来源：
Wind ， 。
因此，遵循
Q2
日历效应和其背后的逻辑 —— 宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。
如下图所示：
图 6：景气度改善子行业及龙头股 景气行业 龙头公司及 PB 分位数 5G 基础设施 中兴通讯（93.14%）、沪电股份（93.93%）
大数据中心 宝信软件（82.06%）、光环新网（55.38%）、星网锐捷（87.65%）
医疗信息化 卫宁健康（65.09%）、思创医惠（37.45%）
医疗器械 迈瑞医疗（96.10%）、鱼跃医疗（39.73%）
食品和零食 桃李面包（67.43%）、克明面业（31.80%）、双塔食品（73.32%）
高端酒 贵州茅台（94.74%）、五粮液（77.73%）
猪 牧原股份（89.58%）、温氏股份（40.00%）
疫苗 生物股份（49.04%）、中牧股份（47.39%）
超市 永辉超市（73.18%）、红旗连锁（85.45%）
餐饮 广州酒家（9.31%）
短途旅游 中青旅（0.20%）
内销家具 顾家家居（10.73%）、欧派家居（2.99%）
工程机械 三一重工（71.27%）、恒力液压（99.85%）
装饰建材 蒙娜丽莎（70.02%）、帝欧家居（24.43%）
原料药 普洛药业（99.04%）、仙琚制药（64.68%）
装配式建筑 精工钢构（17.94%）、鸿路钢构（47.72%）
资料来源：
wind ，
在上图中，我们标注出了各个细分板块头部公司的
PB
估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。
2. 正题：估值和盈利哪个更重要？ 对于不同类型的资金，相对收益
or
绝对收益、中短期资金
or
长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。
2.1. 相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关 2.1.1. 一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名具体回测方法：
1）
将个股年度涨幅分为
10
组：“ 90 -100 ”代表涨幅最高的分组，“ 0 -10 ”代表涨幅 最低的分组；
2）
统计每组成份股当年的财务指标的中位数；
3）
每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；
4）
涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如
20180101-20181231 ，对应的财务指标归属
2018
年年报。
结论：
以一年维度（中短期）来看，不管是牛市 / 熊市 / 震荡市，也不管市场风格是蓝筹 / 成长 / 周期，股票每一年的涨跌幅排名，几乎与当年景气度的绝对水平（扣非利润增长）呈现单调正相关的情况。
即：相对收益排名，仅取决于景气度的绝对水平。
图 7：中短期市场走势主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
90.0
65.8
40.0
103.6
36.4
全市场
当年涨幅分组
与
当年 扣非增速 （%）
66.7
74.5
38.1
32.5
34.7
29.8
32.4
73.7
60.6
33.0
36.4
-10.0
-60.0
2006
2007
2008
90%-100%
80%-90%
2009
2010
2011
2012
70%-80%
60%-70%
50%-60%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
40%-50%
30%-40%
20%-30%
10%-20%
2019
0%-10%
资料来源：
Wind ，
2.1.2. 以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关
估值与涨幅的关系，事实上不仅在全市场表现出上述的规律，在具体的行业内部也是如此。这里以体量较大的电子和医药为例，未来涨幅的大小与买入时点估值的高低未有明确关系。
因此，行业内部，若只按低估值的逻辑进行选股，则在中短期（ 1
年）之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。
图 8：电子行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
150
电子
当年涨幅分组
与
当年年初 PE
100
50
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
90%-100%
80%-90%
70%-80%
60%-70%
50%-60%
40%-50%
30%-40%
20%-30%
10%-20%
0%-10%
资料来源：
Wind ，
61.0
58.0
66.5
65.9
53.2
33.4
38.4
41.3
35.8
22.3
20.7
28.0
34.9
31.3
分组涨幅中位数 (10-19 年平均) 扣非增速分 10 组，第 1 组到第 10 组，增速由高到低 第 1 组 第 2 组 第 3 组 第 4 组 第 5 组 第 6 组 第 7 组 第 8 组 第 9 组 第 10 组 增
速 变
化 率
分 10 档 变
化 率=当期 / 上期-1 图 9：医药行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）
150
医药
当年涨幅分组
与
当年年初 PE
100
50
35.4
21.7
65.4
20.1
60.3
57.3
29.4
33.5
38.3
67.6
67.7
35.6
41.3
33.2
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
90%-100%
80%-90%
70%-80%
60%-70%
50%-60%
40%-50%
30%-40%
20%-30%
10%-20%
0%-10%
资料来源：
Wind ，
2.1.3. 高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。具体回测方法：
（ 1 ）将扣非增速分
10
组，第
1
组到第
10
组，增速依次由高到低。
（ 2 ）再将每组的增速变化率分为十档：
>100
、 50
~100
、
30
~50
、 20
~30
、
10
~20
、 0
~10
、 -10
~0
、
-20
~-10
、 -50
~-20
、 <-50
，其中增速变化率
=( 当期 - 上期 )/ABS( 上期 ) 。
（ 3 ）最后，统计
2010
年 -2019
年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。
图 10：盈利边际变化 VS 盈利绝对水平
>100 9.4 3.5 3.7 2.1 6.9 1.7 -1.0 -0.3 5.9 -4.2 50
~100 15.4 13.2 10.9 21.3 19.2 10.5 -1.1 -7.5 2.6 -1.2 30
~50 14.7 8.1 12.0 14.8 -6.3 21.0 -12.4 -7.2 1.6 -3.5 20
~30 14.9 35.9 -7.8 9.8 -23.3 7.0 10.0 5.2 -3.0 -3.0 10
~20 13.1 19.3 38.0 -5.7 -21.5 -13.4 2.6 - -23.8 -1.7 0
~10 14.4 11.3 3.0 -16.4 -1.2 -6.8 -7.2 -27.7 -5.1 -7.9
-10
~0 16.6 11.0 5.2 -6.4 0.4 ...
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