下面是小编为大家整理的可转债研究：震荡之中，逆势而行,供大家参考。
报告正文 本周 A 股有些戏剧也有些纠结，周一延续上周五的强势，上证指数几乎突破前高而市场不乏牛市再起的声音，但其随后开始连续调整，成交量降至冰点，情绪又迅速转向谨慎。
实际上，7
月 6
日大涨之后市场整体是偏震荡的状态，而且板块和题材持续性变弱，“轮动太快，赚钱不易”应当是一个普遍感受。在当前阶段，如何找到相对清晰的主线？不同投资者应当如何应对？这是本篇周报讨论的问题。
区间震荡与补涨的近处风景
弱增量逻辑造成股指区间震荡
8 月的月报《弱增量与渐修复_0802》，从资金面和基本面的情况出发推演市场可能回 到结构性行情的状态，事后来看过去 3 周基本是如此情形。
虽然 7 月经济数据并不超预期，但近期人民日报报道显示 8 月以来全国日发电量和统调用电负荷快速攀升，8 月 3 日、10 日、11 日，全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高。而随着疫苗进展逐渐清晰，经济渐修复的过程大概率会延续。
市场最近对资金面相对敏感，央行的操作、联储的表态均对给资本市场带来不小扰 动 。但需要注意的是，近期短久期信用债需求明显更好，这意味着从债券市场来看，流动性预期已经相对稳定。
除了银行间流动性外，股市当前比较关注的是外资和公募的资金情况。外资最近进退波动较大，短期并非好的观察指标。公募方面，2020 年 7 月股票型+混合型基金共发行 83 只（以认购起始日计算），份额合计约为 3677 亿份，远超 2015 年牛 市顶峰且爆款基金频现。而截至 8 月 20 日当月仅有 11 只基金发行（虽也有中欧阿尔法这种爆款），发行规模明显下降，资金“弱增量”格局暂时未被打破。
图表 1：
8 8
月以来发电耗煤数据走强 图表 2：
8 8
月新发股票型 + + 混合型基金规模有所下降
550
500
450
400
350
300
250
200 重点电 厂 当 日耗煤，万吨
1/1
2/1
3/1
4/1
5/1
6/1
7/1
8/1
9/1
10/1
11/1 12/1
120
100
80
60
40
20
0
合计份额（亿份，右轴）
股票型+混合型基金发行只数
20/01 20/03 20/05 20/07
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
数据来源：Wind、煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 2016
2019 2017 2020 2018
成交额（亿元，右轴）
万得全A
“弱增量”反映在 A 股走势上，一个有趣的地方在于量价组合差异。7
月中旬以来 万得全 A 是“高价高量、低价低量”：1）数次冲击高点时成交量渐次降低（7 月
13 日、8 月 5 日、8 月 18 日）意味着短期上行动力有限；2）但调整后量能快随收缩 ，指向卖盘也不充分。，因此形成了“箱体震荡”。而 4 月至 6 月则是另一种情况，在成交量并没有放大的情况下股指持续温和上行，彼时市场呈现的是相对极端的结构性行情。
从结构上看，“科技+消费”二元结构行情被阶段性瓦解、赚钱效应下降使得资金需要重新选择方向，这与抱团不坚定、资金谨慎相互对应。而与之相关的是，新入场资 金既不够多、也不完全愿意去接纳高估值品种。
图表 3：近期万得全 A A
期间震荡，高点放量、低点缩量的图表 4：而 4 4
月至 6 6
月则是另一种情形，即使成交量不 特征明显 放大，指数也在上行趋势之中
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
成交量（亿元）
万得全A
5600
5400
5200
5000
4800
4600
4400
5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000
20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 07/01
07/08
07/15
07/22
07/29
08/05
08/12
08/19 04/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
板块轮动低估值优质品种主线逐渐清晰，市场也看到了“近处风景” 7 月以来震荡加剧显而易见，而在其之中谁是主线？可以将行业指数是否越过 7 月 9 日或 13 日高点作为一个判断依据。建材、化工、轻工制造是投资者相对熟悉的顺周期行业，并且申万行业指数已经明显突破前期高点（与之类似的还有建筑装饰），交通运输、公用事业则仍在与 7 月高点接近的位置。前期热点行业中电子、医药生物震荡走低，而食品饮料相对稳健。也就是说虽然不同行业均有表现机会，但 短期看市场主线仍然是低估值、顺周期品种。而在转债之中，我们纳入推荐组合的金禾转债、太阳转债、欧派转债本周创下新高也呼应了这一判断。
实际上，经济修复进程从 4
月持续至今，虽然其中有洪涝灾害影响，但整体而言恢 复斜率并没有超预期下滑（PMI 持续较强，8 月以来发电量走高便是证据）。但就股市而言，市场关注点从“远方风景”逐渐变化为“近处改善”。4 月结构性行情中消费+科技独占鳌头，不少白酒和医药龙头品种 PE 打入了 2-3 年的业绩增速预期，而科技品种又对当期现金流和盈利情况敏感度不高，叠加机会成本较低彼时投资者“看得更远”。但 7 月以来“近处风景”逐渐产生吸引力，成长性容易受到认可的建材、化工类公司率先走强。近期在市场继续震荡的情况下，建筑、交
医药生物 化工 电子 建材 食品饮料 轻工制造
中证转债 太阳转债 光大转债 金禾转债 欧派转债 歌尔股份
贵州茅台 深南电路 桐昆股份 中国核建 南方航空
华能国际
万得全A
运、发电类公司受到追捧，例如本周连续涨停的火电龙头华能国际，消息刺激的逻辑传导“更短”，之前这类标的滞涨时间也更长。“近处风景”被挖掘与区间震荡、波 动加大、资金纠结中寻找主线是一脉相承的。
图表 5：板块轮动之间，顺周期行业逐步走强 图表 6：转债中一些顺周期龙头价格已经超过 7 7
月 13
日 阶段性高点
1.28
1.23
1.18
1.13
1.08
1.03
0.98
07/01
07/08
07/15
07/22
07/29
08/05
08/12
08/19 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1
07/01
07/08
07/15
07/22
07/29
08/05
08/12
08/19
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7：
2 2
月至今，从远方的风景到眼前的改善 图表 8：经济回暖继续，市场本周瞄准了火电发电龙头 华能国际
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
1.3
1.1
0.9
0.7 01/02 01/23 02/21 03/13 04/03 04/27 05/21 06/11 07/06 07/27 08/17 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9 04/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13 短期催化与有趣的交易性机会
月初、周初 A 股表现更强，市场学习效应也很明显 既然 7
月中旬以来赚钱不易，震荡加剧，那么一些短期信号就成为了交易性资金看重的指标：
1）
5
月至今 A 股月初走势较强，月末走势较弱的情况连续发生，这固然源自多种因素，但当有相对稳定的模式出现后学习效应下往往会强化这个特征。
2）
另一个现象是 A 股前半周表现会好于后半周，这可能跟 7 月以来数次大幅度
万得全A 公开市场操作:货币净投放（亿元，右轴）
调整均在周四、周五有关（例如 7 月 16 日、7 月 24 日），而美国政客“搞事”也经常出现在后半周（如威胁关闭使馆、威胁禁用 Tiktok 和微信）。
当然，需要注意的是这些模式并不具备太强的逻辑，很大一部分源自市场本身处于震荡状态时短期因素容易成为波动的核心催化因素。而短线交易选手会放大这些因素制造交易机会。
图表 9：
4 4
月以来月初 A A
股表现较强，这可能对应着月末 图表 10：投资者对于后半周和周末的担忧间接形成了 净投放
“周初效应”（以万得全 A
为例）
周一周二平均涨幅（%）
周四周五平均涨幅（%）
5600
5400
5200
5000
4800
4600
4400
4200
4000 04/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13 8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000 4
3
2
1
0
-1
-2
-3 6+01 6+02 6+03 6+04 7+01 7+02 7+03 7+04 8+01 8+02 8+03
注：左图中为方便显示，若一周公开市场操作货币净投放规模合计为 A，则本周中每个交易日的货币净投放规模（右轴）均显示为 A。右图中 6+01 代表着 6 月第一周，以此类推。
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
业绩催化与市场情绪配合，股价可以很有爆发力 以偏交易的心态看待市场，那么部分股价上涨并不能用基本面好转、基本面超预期的 中长期逻辑来解读，而是需要情绪配合。近期是中报密集披露期，但股价与中报的组合却迥然不同：
1）
歌尔股份和蓝思科技的业绩均大幅增长，超出预期。但需要看到的是，歌尔股份 6 月 29 日公告业绩预告后 30 日高开涨停，理论上投资者对其业绩已有了 解。但我们仍能看到 8 月 20 日中报报出后 21 日其股价再次冲击涨停。而蓝思科技则并不相同，其业绩预告和正式中报恰好公告在市场情绪高点、开启调整的时点，因而即使盈利突出也没有带来第二个交易日股价上涨。对歌尔股份而言 ，市场整体情绪好转（6 月 30 日 A 股放量上涨）与 8 月 20 日、21 日苹果
股价接连大涨创下新高可能才是短线资金看重的催化剂。
2）
如果公司仅发布中报、没有发布业绩预告，业绩提前打入预期且没有进一步催化 则使得股价反映平淡，事实上明阳智能 8 月 20 日面对的情况与蓝思科技 8月 17 日有些相似。而对于涨幅明显较大且筹码可能出逃的标的，超预期业绩并不能改变短期走势，反而可能会“见光死”，例如疫苗牛股智飞生物。8 月 3 日中报报出后 8 月 4 日其股价放量跌停（而当天万得全 A/医药生物（申万）行业指数仅下跌 0.30%/0.93%）。
利群转债
明泰转债 安20转债
金禾转债 万青转债 利群转债
转股溢价率（%，右轴）
图表 11：歌尔股份和蓝思科技业绩均超预期，但当前股价是否上涨还需要“市场配合” 图表 12：
8 8
月报出中报业绩的明阳智能和智飞生物股价反映有限，甚至有利好兑现的意味
歌尔股份 蓝思科技 45 明阳智能 智飞生物（右轴）
18
210
40
35
30
25
20
15 06/01 06/15 07/01 07/15 07/29 08/12 17
16
15
14
13
12
11 06/01 06/15 07/01 07/15 07/29 08/12 190
170
150
130
110
90
70
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
交易心态的转债体现：高价品种波动延续但有分化，资金驱动低价券 《炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑_0816》已经提示过，从小规模标的炒作和高价标的压缩估值调整均指向短期资金更偏交易而非配置心态。本周这一情况仍在延续，但出现好转：1）炒作光环逐渐褪色，横河转债数次提示风险；2）上周估值压缩的高价券中，进入转股期但不提前赎回的金禾转债与未进入转股期的万青转债定位企稳，瀚蓝转债本周出现提估值上涨。
行业轮动加速、赚钱效应减弱时埋伏低价券再度成为可行思路。中低价位的利群转债、明泰转债定位能够维持，且本周小幅上行。而对于绝对低价品种来说，顺昌转债、双环转债、小康转债继续享受着“与高转股溢价率不相符合”的弹性，资金驱动效应明显。
图表 13：安 2 20 0
定位继续下移而万青稳定，部分低价券 8 8
图表 14：本周利群转债延续上涨态势，转股溢价率小幅 月中旬以来定位提升 上行 修正溢 价 率 （ % ）
22
17
12
7
2
-3
-8 07/01
07/08
07/15
07/22
07/29
08/05
08/12
08/19
118
116
114
112
110
108
106
104
102
35
30
25
20
15
10
5
0 06/01 06/15 07/01 07/15 07/29 08/12
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 20H1 财报报出
20H1 业绩预
告：归母净利润同比增长 45%-50%
20H1 财报报出
20H1 业绩预告：归母净
利润 19.08-19.24 亿元，
19H1 亏损 1.56 亿元
20H1 营收 / 归母净利润
同比增长
38.80%/31.18%
20H1 营收 / 归母净
利润同比增长
107.24%/58.95%
图表 15：可以观察到资金驱动低价券的现象 顺昌转债
双环转债
108
107
106
105
104
103 转股溢价率（%，右轴）
06/01 06/15 07/01 07/15 07/29 08/12
160
150
140
130
120
110
100
90
80 107
105
103
101
99
97
95
06/01 06/15 07/01 07/15 07/29 08/12 110
100
90
80
70
60
50
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债策略：震荡之中，逆小势而行
震荡维持但短期压力有望逐渐释放。
短期看来震荡行情预期仍会维持一段时间，毕竟从基本面+流动性框架来看暂时并没有可以期待的重磅利好。但创业板注册制落地、涨跌幅上限调整将于 24 日落地，无论从上周成交量还是 A 股经验来看，风险一般会提前反应大部分。
虽然中美贸易谈判会议推迟，但大的风险似乎仍可控。而短期震荡市下灵活的投资者可以提高交易频率，多逆小势。而对于需要建仓的投资者，注意不要轻易追高，但调整时要相对积极。
风格波动不会一蹴而就但高性价比终有收获 当前 A 股风格、行业轮动不易把握，顺周期、低估值行业有走强苗头但科技+消费也有不少机会。实际上由于资金对安全边际和相对收益的取舍，风格变化通常是个慢过程。2014 年下半年即使有很多政策利好传统行业、相关标的也足够便宜，其显著上涨也要等到 11 月降息之后。而在 3 月至 10 月杠杆驱动、经济反复、流动性反复的过程中，不同风格均有波段性出色表现。
这里我们并不是说风格就会完全切换至顺周期品种，而是想说明只要选择性价更高的品种大概率会在安全边际占优的情况下获得不错回报。
转股溢价率（%，右轴）
图表 16：
2014
年下半年多项政策利好顺周期行业，但其大幅上...
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