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聚焦亚洲
目录
影响亚洲经济复苏的三大主题 |
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今年晚些时候，中国经济将实现强劲复苏，这会有助于提振亚洲其他地区的经济 | 5
亚洲其他经济体的大胆举措将助力下半年强劲增长 | 7
巨大的下行风险：即使总需求最终恢复，金融压力是否还会激化？若然，谁的风险最大？ | 10
结论 | 15
全球供应链调整 |
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供应链震荡还将继续 | 18
做好准备应对需求危机 | 20
全球供应链重塑的7大趋势 | 23
鸣谢 |
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第七期 2020 年 4 月
影响亚洲经济复苏的三大主题
3
今年晚些时候，中国经济将实现 强劲复苏，这会有助于提振亚洲其他地区的经济
今年一季度，中国 GDP 同比下降 -6.8% ，考虑到新冠疫情造成的停工停产、以及包括中国在内的许多国家采取了流动限制措施，取得这一成绩着实不易。我们预计到 5 月初， 90% 的企业将会实现复工复产，二季度经济将是一个较平缓的增长（基本将是零增长）。
对于今年上半年的经济增长，我们不能抱过高期望。这是因为，今年 2 月份失业率大幅上升至 6.2% ，这必将影响家庭信心，导致私人消费增长放缓；并且受疫情冲击最严重的部门 — 中小企业，也由于银行缺乏放贷动力，而较难受惠于货币宽松政策。
但是，如果美国和西欧的新冠肺炎疫情到第二季度末能得到有效控制，中国经济将在下半年出现强势反弹，届时产能将恢复至正常水平，超预期的刺激计划也将为经济注入一针强心 剂。
3 月 27 日，中央政治局会议释放出明确信号，将出台大规模刺激措施，提高财政赤字上限，政府发行特别国债，发行更多地方政府专项债券，并降低利率以稳定和激活经济，之后大量相关措施相继公布，住房和汽车的限购令也将有所放松。
我们认为，即将出台的财政刺激计划足以推动 2020 年 GDP 增长迈过 3% 。当前政策制定者极力避免出现 2008 年那样“大水漫灌”的局面，因此刺激计划整体会保持稳健，既要投资 5G 、工业物联网和数据中心基础设施，也要鼓励家庭消费，采取定向信贷宽松措施，而不是毫无节制地做信贷投资。
鉴于此，我们认为，中国今年下半年经济增长将显著加速，而中国的邻国面临着外部需求下降，因为新冠肺炎爆发导致全球主要发达经济体陷入衰退；所以作为邻国的最大经济伙伴，中国经济的恢复将惠及四邻。如果新冠肺炎不再有第二波爆发的话，我们认为中国的经济复苏将领先主要发达国家两个季度。
表 1 列出了中国经济惠及亚洲其他地区的主要方式。我们预计近期中国的出境旅游难以复苏，所以主要利好在于中国增加进口，中国香港台湾和韩国新加坡等地也会从中受益。尽管如 此，香港的经济还是很可能会出现大幅收缩，因为香港严重依赖大陆游客，而且港币与美元挂钩，这会进一步加剧通胀。
表1 亚洲经济体对中国的依存度 中国市场占其出口份额（ % ）
中国游客占比（ % ）
来自中国的直接投资份额（ % ）
对中国的直接投资份额（ % ）
中国香港 55.2 78.3 31.9
49.2 印度 9.0 2.6 - - 印度尼西亚 19.5 13.5 15.0 - 马来西亚 13.9 11.4 13.0
5.6 菲律宾 12.9 16.3 20.7 - 新加坡 24.3 18.4 5.8
23.2 韩国 31.0 31.2 12.4
16.4 中国台湾 27.9 24.4 38.1
37.9
泰国 11.8 27.6 18.5 -
越南 17.3 32.0 31.4 -
数据来源：CEIC、Centennial Asia Advisors
亚洲其他经济体的大胆举措将助 力下半年强劲增长
亚洲各国政府已经宣布采取广泛的货币和财政干预措施，以缓解疫情造成的严重影响，防止经济出现急剧衰退。
在当前紧迫的形势下，各国货币管理部门都做出了强有力的回应，不但在必要时临时开会，还进行大规模降息，比如韩国央行已经降息 75个基点，泰国央行降息 50 个基点。
除了传统的降息和对银行提供流动性支持外，各国还采取了新举措。韩国央行称将在未来三个月内购买“无限量”的债券，据该行一位官员称，此举类似于量化宽松政策； 印尼央行宣布将在一级市场购买债券；菲律宾央行批准了与财政部的 3,000 亿菲律宾比索（ 59 亿美元）的债券回购交易，为财政部提供更多资金；日本央行则宣布进一步放宽货币政策，其中包括购买日本国债，支持企业融资，以及购买更多商业票据和企业债券。
在财政方面，这些国家经济的发展有赖于全球需求，但现在全球需求急剧下降，各国政府就必须要靠财政政策来支持经济增长。
• 印度：
3 月 25 日，印度政府宣布全国封锁 （世界范围内最大规模封锁）
21 天，并从当天立即开始，之后封锁再次延长两周，直至四月底。政府公布了 1.7 万亿印度卢比（ 224亿美元）的刺激计划，来支持社会中的弱势 群体和企业，并宣布实施各类法律法规来提供救济。此举可能会导致印度在 2021 财年 （ 2020 年 4 月至 2021 年 3 月）出现更大规模的财政赤字，因此印度储备银行宣布大幅下调政策回购利率，并采取多种办法增加系统的流动性。
• 印度尼西亚：印尼政府在一个月内宣布了 两项财政刺激计划，总额达 33.2 万亿印尼盾 （ 20 亿美元）。财政部长穆里亚尼称，这两项计划将会导致印尼的财政赤字在国内生产总值中的占比从预算估计的 1.76% 增加到 2.5 % ，但是政府可以允许赤字超过 GDP
3%的法定上限。
• 澳大利亚：澳大利亚在这场危机面前反应迅速，很早就关闭了边境，并开展了大规模的病毒测试， 但是政府为了遏制新冠病毒扩
散暂停了多个行业的经营活动，直接导致经济大受打击。政府已经提供了大力支持，包括加强卫生系统准备、强化保障措施、提供工资补贴以及降低企业成本。澳大利亚的财政成本较高，占年度 GDP 的 10% ，但是净收益会十分可观，而且利率将长期保持较低水平。央行已经将政策利率下调至 0.25% 的历史低位， 并针对 3 年期政府债券收益率（也是 0.25% ）实施了量化宽松政策。此外，央行 还采取了一系列新举措，为企业提供信用额度，此类支持措施也将占到 GDP 的 6% 。
• 新西兰：我们预计新西兰 2020 年的 GDP 将收缩 5% 到 10% 。因为新西兰经济规模小且开放程度高，非常依赖大宗商品、旅游业和海外教育的需求。但同时，新西兰的财政状况比大多数发达国家更为强劲，净债务占 GDP 的比率低于 20% ，所以政府能够大量举债来保障经济的韧性。同时，新西兰政府面对疫情反应迅速有力。到目前为止，政府已经宣布了总额约占 GDP
6% 的财政支持方案，新西兰储备银行也已经降息，并推出了 330 亿新西兰元（ 200 亿美元）的量化宽松措施。
• 韩国：韩国政府主要依赖财政杠杆来提供支持，包括提供 11.7 万亿韩元（ 96 亿美元）的追加预算来资助家庭、工业和医疗支出，为中小企业提供 500 亿韩元的低息贷款和贷款担保，并拿出 500 亿韩元来稳定股票、债券和短期融资市场，政府还在研究出台另一项追加预算案。
• 新加坡：随着危机加剧，新加坡政府宣布了三项财政刺激计划，此举导致该国 2020 年的总预算赤字增加到 443 亿新元（ 310 亿美元），相当于 GDP 的 9% ，创下历史新高。刺激计划的一大部分是增加工资补贴，并为受影响领域提供贷款以分担风险，提振就业形势，确保企业的信贷流动，如此一来，航空和旅游业等受影响最严重的领域可以获得最大的帮助。
• 泰国：泰国政府宣布实施一揽子财政计划，总额达 4,000 亿泰铢（ 12 亿美元），相当于 GDP 的 2.4% ，其中 1,800 亿泰铢用于低息贷款、债务延期和政府税费减免，还有 450 亿泰铢现金直接发放给最近失业人员。政府还出台了一项紧急法令，将借款也列入选择之 中，这很有可能是为更大的财政刺激计划作准备。
• 马来西亚：马来西亚总理穆希丁公布了一项 2,500 亿林吉特（ 576 亿美元）的刺激计划 （ GDP 的 16% ），其中包括前任政府 200 亿林吉特的纾困资金。但是总额中只有 900 亿林吉特是新举措，其中 500 亿用于企业的流动资本贷款担保， 100 亿用于雇员公积金相关的费 用延期， 45 亿用于央行信贷服务和与政府企业联合出资退税，还有 250 亿用于政府直接 支出。
• 菲律宾：菲律宾国会正在准备超过 2,000 亿菲律宾比索（ 39.5 亿美元）的追加预算，以便本国经济顺利度过目前的衰退期。这些都是非预算资金，所以既定的基础设施开支和针对贫困人口的社会资金转移不受影响。菲律宾财政部长卡洛斯 · 多明格斯三世在采访中称，政府原定的预算赤字上限是 GDP 的 3.2% ，但是可以允许其扩大至 3.6% ，而且政府会“竭尽全力”保护一线人员。
• 日本：日本首相安倍晋三宣布启动 108 万
亿日元（约 1 万亿美元）的紧急财政刺激方案，该方案于 4 月 7 日由内阁支持加入国会的预算编制中。方案包括向家庭和中小企业派发现金，向特定商业领域提供无息无担保贷款，以及采取措施遏制病毒蔓延，加强病人医治。
我们基于这些措施确定了对亚洲今年经济表现的预期：上半年经济会比较疲软，但是下半年很可能会强力反弹，为 2021 年经济的强劲复苏奠定基础。
表2 亚洲经济预测 2020
经济增长率 （ % ）
通货膨胀 （ % ）
经常项目余额 （ G DP中占比）
对美元汇率 政策利率 （ % ）
中国 3.5 5.0 0.0 7.20 - 澳大利亚 -3.9 0.4 -2.7 0.61
0.25 日本 -2.1 0.4 3.7 109.00 -0.10 印度 2.0 4.6 -0.1 74.40
3.90 韩国 0.8 1.0 3.6 1,160.00
0.50 台湾 0.8 0.6 11.5 31.00
1.00 新加坡 -0.4 0.5 16.0 1.38 - 泰国 -3.5 0.1 5.5 32.5
0.50 新西兰 -5.6 1.3 -4.1 0.62
0.25 越南 5.5 2.0 1.7 23,100.00
4.80 印度尼西亚 3.0 2.6 -2.0 15,500.00
3.50 菲律宾 3.2 2.4 -0.5 52.00
2.75 马来西亚 0.8 -0.5 2.5 4.30
2.00 数据来源：Centennial Asia Advisors、德勤
巨大的下行风险：即使总需求最终恢复，金融压力是否还会激化？ 若然，谁的风险最大？ 新冠肺炎的冲击导致新兴市场的资本流入“突然停止”，后果严重。据国际金融研究所统 计， 2020 年第一季度的资本外流已高达 833 亿美元 1 ，远高于全球金融危机时的峰值，这对亚洲新兴经济体来说无异于雪上加霜。
各国央行已经在尽力增强市场流动性，支持力度之大前所未有，但银行业风险关键指标 —美国 LIBOR-OIS 利差急剧上升，这表明金融压力仍然居高不下，所以未来可能会爆发新一轮的金融动荡，给亚洲经济造成负面影响。
图表1 压力居高不下，新兴市场资本持续外流… 美国 ：
TED 利差和 LIBOR-OIS 利差 ( % )
TED 利差 （ 3 月期 Libor-T-bill ）
3 月期 Libor-OIS 利差
1.5
1.0
0.5
0.0
2018-01
2018-06
2019-01
2019-06
2020-01
数据来源：CEIC，彭博社，经合组织2019年亚洲股市回顾，亚洲开发银行，Centennial Asia Advisors 注：无法获取香港、新加坡和台湾外资股权在本币政府债券中占比数据。
1. Robin Brooks, Elina Ribakova, Sergi Lanau, Jonathan Fortun, Benjamin Hilgenstock, Capital Flows Report Sudden Stop in Emerging Markets, Institute of International Finance, Page 3.
图表2 … 亚洲无法幸免 亚洲：债券 / 股票的外资股权
本币政府债券
公共股票
%
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
中
香
印
印
马
菲
新
韩
台
泰
越
国
港
度
度
来
律
加
国
湾
国
南
尼
西
宾
坡
西
亚
亚
数据来源：CEIC，彭博社，经合组织2019年亚洲股市回顾，亚洲开发银行，Centennial Asia Advisors 注：无法获取香港、新加坡和台湾外资股权在本币政府债券中占比数据。
亚洲的货币、股票和债券市场已经遭受重创，而货币、股票和债券恰恰又是风险更高的投资领域，所以在当前“规避风险”的大环境下，这些领域很有可能会进一步下跌。由于 G3 集团 的央行实施了最大限度的货币刺激，亚洲市场与发达市场的收益率差异已经有所缩小，但这对亚洲资产带来的缓解微乎其微，因为亚洲资产对于增长波动更为敏感。
图表3 外债增加（主要是美元外债）
亚洲：非融资性公司债务
美元计价
欧元计价
本币
其他货币
2019 年
第 3 季度
GDP 占比
250
200
150
100
50
0
中
香
韩
国
港
国
印
印
马
新
越度
度
来
加
南尼
西
坡
西
亚
数据来源：CEIC，国际清算银行，国际债务统计，国际金融研究所，Centennial Asia Advisors 注：图表3中数据指美元计价债务在GDP中占比 14.0
5.1
5.8
47.4
8.1
7.2
5.5
156.4
图表4 再融资风险增加 亚洲：各年到期负债额
美元计价贷款
本币贷款
美元计价债券
本币债券
十亿美元
1,000
800
600
400
200
0
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
数据来源：CEIC，国际清算银行，国际债务统计，国际金融研究所，Centennial Asia Advisors 注：图表3中数据指美元计价债务在GDP中占比
其次，全球涌现使用美元现金避险的热潮，把美元推到了疯狂的高度，导致亚洲新兴经济体更难偿还自身以美元计价的股票债务 （图表 3 ），多数亚洲新兴经济体都受到了影响，各国债务在 GDP 中占比如下：中国 （ 5.5% ），韩国（ 14.0% ），印度（ 5.1% ），印度尼西亚（ 7.2% ），马来西亚（ 8.1% ）和泰国（ 5.8% ）。
第三，亚洲非融资性公司债务的到期情况显示，很大一部分债券将于 12 个月或更短时间内到期需要偿付（图表 4 ），这是一个非常突出的问
题，因为在当前不佳的市场状况下，再融资将比前几年更难，而市场在 2020 年也难有改善。
为了评估亚洲经济体应对金融压力的能力，我们研究了几种债务和准备金相关的外部脆弱性衡量指标并进行汇总，如表 3 中所示。
表...
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