下面是小编为大家整理的军工行业波音专题：凛冬孕育新希望（精选文档）,供大家参考。
凛冬孕育新希望 军工行业波音专题｜ 2020 .3.2 6
中信证券研究部
核心观点
受
737MAX
停飞及疫情冲击影响，波音公司
2019
年业绩大幅下滑、现金流快速恶化。波音公司是美国高端制造业的代表，不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重，而且在维护国家安全方面具有战略意义，所以预计将获得政府的暂时性援助，度过经营危机，并将在完善管理模式后恢复产业霸主地位，且在
高分红、高回购的模式下重新实现股价提升。
李建伟
军工分析师
▍ 737MAX
危机。
737MAX
是波音公司新一代主力机型，也是其历史上销售最快
的机型。印尼狮航、埃航两起空难后，该机型停飞停产，不但引发了全球对波音
S1010519060003
联系人：陈卓
军工行业
评级 强于大市（维持）
的质疑，而且对公司
2019
年经营造成较大冲击。经营压力叠加疫情冲击，波音
公司已出现严重的现金流压力。自今年
2
月
20
日至今，公司股价下跌幅度最大时已接近
70% ，直至近期美联储连续实施重磅救市措施，股价才出现反弹。目前惠誉、穆迪等多家机构均下调了公司评级，其中标普更是将波音评级由“ A- ”调整至“ BBB ”，并将波音公司信用评级列入负面观察名单。
▍ 空中巨无霸，百年传奇。
波音公司从军机制造起家，在长达
100
年的发展历程中，公司不断通过并购及设立子公司实现业务外延拓展，最终确立了其在航空业的全球霸主地位。军工领域，波音是全球第二大武器制造商，主要产品
F/A-18 “大黄蜂”、 B-52
战略轰炸机等机型均为美军现役主力机型，与洛马公司共同
领衔美国军工行业。民航领域，波音与空客垄断了全球民机市场，其中波音在宽体客机领域更是处于绝对领先地位，近
5
年宽体客机累计交付
1050
架，是排名第二位空客（ 428
架）的
2
倍多。
▍ 经营危机，“黑天鹅”还是“灰犀牛”？ 美国上市公司管理层多为职业经理人，当公司所处行业进入成熟阶段，增速趋于平稳时，高分红、高回购成为管理层维持股价上行、获得股东支持的常用方式。为迎合股东需求，波音公司也在持续加
大分红和回购的力度， 2015
年至
2019
年波音公司累计经营性现金流入
461
亿
美元，而分红及回购现金流出
519
亿美元，超出经营流入
58
亿美元。甚至在
2019
年业绩大幅下滑、现金流恶化的情况下仍坚持分红。直至
2020
年初疫情 “黑天鹅”出现，波音积聚的风险快速暴露，若后续疫情控制不及预期，国际航空客运恢复缓慢， 737MAX
无法如期在
2020
年中期复飞，波音将面临巨大现金流风险和信贷风险。
▍ 凛冬孕育新希望。
回溯英国航空发动机公司罗罗，其曾在
19
世纪
70
年代因资金链断裂破产，后在“国有化”扶持下重新夺回世界三大航发制造商地位。波音公司作为美国高端制造业的代表，不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重，
而且在维护国家安全方面具有战略意义，所以预计将获得政府的暂时性援助，度过经营危机。我们认为，由于全球航空业目前遭受重创，航空产业格局或进行重塑，也将倒逼产业链公司重视风险防控，提高资金储备和现金流管理能力。而波音公司在完善管理模式后有望恢复产业霸主地位，并将继续在高分红高回购的模式下实现股价提升。但同时需要警惕的是，在疫情未有明显好转，公司基本面尚未复苏时，流动性注入或造成公司股价出现较大波动。
▍ 风险因素：
公司现金流断裂，政府救助低于预期，全球
COVID-19
疫情拐点延后， 737MAX
复飞时间不及预期等。
目录
737MAX
危机
.............................................................................................................................. 4
空中巨无霸，百年传奇
............................................................................................................... 5
经营危机，“黑天鹅”还是“灰犀牛”？
....................................................................................... 8
凛冬孕育新希望
........................................................................................................................ 12
风险因素
.................................................................................................................................... 16
插图目录
图
1 ：波音
737MAX
复飞进展
................................................................................................... 4
图
2 ：波音近半年日前复权收盘价线形图（单位：美元）
..................................................... 5
图
3 ：波音历史沿革
.................................................................................................................... 6
图
4 ：波音主要业务板块
............................................................................................................ 7
图
5 ：
2018
年全球军售市场
...................................................................................................... 8
图
6 ：
2013-2017
年波音、洛克希德马丁交付量对比
............................................................. 8
图
7 ：窄体客机领域空客交付量略微领先波音（架）
............................................................. 8
图
8 ：宽体客机领域波音处于绝对领先地位（架）
................................................................. 8
图
9 ：主要公司窄体客机交付对比（架）
................................................................................. 9
图
10 ：主要公司宽体客机交付对比（架）
............................................................................... 9
图
11 ：波音商业飞机收入（百万美元）及增速
....................................................................... 9
图
12 ：波音商业飞机营业利润（百万美元）及增速
............................................................... 9
图
13 ：波音现金流情况（单位：亿美元）
............................................................................ 10
图
14 ：经营活动产生的现金流量净额 / 营业收入（单位：
% ）
............................................ 10
图
15 ：波音经营性现金流入和分红及回购现金流出对比（亿美元）
................................. 11
图
16 ：波音、洛马、雷神股息率
............................................................................................ 11
图
17 ：波音、洛马、雷神历年回购股份金额（单位：亿美元）
......................................... 11
图
18 ：波音、洛马、雷神历年回购股份金额占市值比例
..................................................... 11
图
19 ：波音借款情况（单位：亿美元）
................................................................................ 12
图
20 ：
资产负债率情况（单位：
% ）
.................................................................................. 12
图
21 ：波音、洛马、雷神借贷利率估算
................................................................................ 12
图
22 ：已获利息倍数 (EBIT/ 利息费用 )
............................................................................ 12
图
23 ：
RB211
系列发动机
.................................................................................................... 13
图
24 ：全球航司航班停飞情况
............................................................................................... 14
图
25 ：美国航空运输业五大上游行业
................................................................................... 15
图
26 ：美国航空运输业五大下游行业
................................................................................... 15
图
27 ：
2015-2019
年波音及其对手商用飞机累计交付量
.................................................... 15
图
28 ：
2015-2019
年波音、空客宽体客机累计交付量
........................................................ 15
图
29 ：美军波音产战机当前存量（架）
................................................................................ 16
表格目录
表
1 ：波音资本运作情况
............................................................................................................ 6
表
2 ：部分美股公司现金分红比例较高
.................................................................................. 10
表
3 ：罗罗公司概况
................................................................................................................. 13
表
4 ：波音公司国防业务订单情况
.......................................................................................... 16
▍ 737MAX
危机
设计缺陷导致两次空难，波音新一代主力机型停飞停产。
737MAX
是波音公司新一代主力机型，也是其历史上销售最快的机型，曾获得全球
100
家客户超过
4700
架的承诺订
单。
2019
年
3
月，埃塞俄比亚航空一架
737MAX
飞机在起飞
6
分钟后坠毁，造成机上
157
人遇难，这是继
2018
年
10
月
29
日印尼狮航
6 · 10
事件后，波音公司的相同型号飞机第二次由于飞机上的机动特性增强（ MCAS ）系统引发的空难。两起空难事故导致该机型停飞停产，不但引发了全球对波音的质疑，而且对公司经营造成明显冲击。截至到
2019
年
12
月，未交付的波音
737
MAX
飞机数量仍在
4000
架以上，已造成
400
架飞机积压。目前波音公司一直在积极推进的
737MAX
复飞，公司预计
2020
年中期实现复飞，但至今仍未得到美国联邦航空管理局（ FAA ）的批准。
图 1：波音 737MAX 复飞进展
资料来源：波音公司官网，环球网，中信证券研究部
疫情冲击叠加经营压力，股价大幅下跌
70% 。自
2019
年
3
月
13
日，美国宣布停飞
波音
737
Max8
和
737
Max9
两款机型，波音当年客机交付数量和业绩出现明显下滑，现金流也出现恶化。今年初，受疫情对航空业的冲击影响，以波音为代表的制造商所承受的压力与日俱增。疫情叠加停产压力，波音公司已出现严重的现金流压力，目前惠誉、穆迪等多家机构均下调了公司评级，其中标普将波音评级由“ A- ”调整至“ BBB ” , 并将波音公司信用评级列入负面观察名单。自今年
2
月
20
日至今，公司股价已下跌接近
70% 。
图 2：波音近半年日前复权收盘价线形图（单位：美元）
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0% 2019/9/23 2019/10/23 2019/11/23 2019/12/23 2020/1/23 2020/2/23 2020/3/23
资料来源：Wind，中信证券研究部
▍ 空中巨无霸，百年传奇
公司介绍 外延并购布局多领域业务，“资本+市场”双轮驱动全球化进程。
波音公司前身是成立
于
1916
年的太平洋飞机制造公司，公司
1934
年被拆分成三个独立公司，其中之一是波音飞机公司，该公司于
1961
年更名为波音公司。公司建立初期以生产军用飞机为主， 20
世纪六十年代以后，业务开始转向商用飞机。凭借资本市场平台优势，通过并购及设立子公司不断实现业务多样化拓展。
1997
年波音兼并航空业巨头麦道，进一步稳固了公司全球航空业龙头地位。随后又将业务拓展至航天卫星、大型无人机等领域，并在
2018
年收购
支线客机巨头巴航工业商用飞机业务，使旗下商用飞机型号完成从
70
座支线飞机到
450座以上干线飞机、货运飞机的全覆盖。目前，波音已成为全球民航飞机制造商及武器制造商核心。
图 3：波音历史沿革
资料来源：波音公司官网，波音财报及年报，中信证券研究部
表 1：波音资本运作情况 时间 收购对象
主营业务航空航天、太空等先进防卫、空中激光与电光学仪器、 1996 罗克韦尔防务及空间系统
资料来源：波音公司官网，波音财报及年报，中信证券研究部
波音主营业务包括商用飞机（Commercial
Airplanes）、防务、空间及安全（Defense, Space
&
Security）、全球服务（Global
Services）、波音资本（Boeing
Capital）四大类业务板块。
商用飞机业务，主要为全球部分航空公司及航空货运公司研发、制造商用飞
导弹、飞机系统等 1997 麦道 军民制造 1997 休斯顿航天和通讯业务分部 军民用卫星 1999 澳大利亚普雷斯顿航空解决方案公司 机场和航空运输解决方案供应商 2000 杰普逊·桑德森公司 飞行和航空数据产品和服务 2001 SBS 国际公司 机场排版系统供应 2006 Aviall 售后系统...
推荐访问:军工行业波音专题：凛冬孕育新希望 波音 军工 孕育