胡爱平 庄家琪 张春艳
【摘 要】 文章以2016—2020年A股上市公司为研究对象，从慈善捐赠和经济政策不确定性相联系的动态视角理论分析和实证检验它们对股价波动的影响。研究发现，企业慈善捐赠表现显著抑制了股价波动，经济政策不确定性减小了慈善捐赠对股价波动的抑制作用。为防止企业迫于外界压力进行大额捐款导致回归结果偏差以及可能存在的内生性问题，剔除2020年数据后进行了稳健性检验，并采用PSM进行了内生性检验，充分验证了实证结果。通过进一步研究发现，民营企业的慈善捐赠行为对股价波动的影响程度更强，同时经济政策不确定性更敏感地作用于慈善捐赠对股价波动的负影响。基于实证研究和分析结果，有利于进一步理解慈善捐赠对实现共同富裕的重要作用，引导企业把慈善捐赠这一微观行为融入经营战略，促进企业与社会共生共荣。
【关键词】 慈善捐赠；
经济政策不确定性；
股价波动
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）15-0041-09
一、引言
随着我国成为世界第二大经济体、跨入中等偏上收入国家行列，以及社会文明程度的提升，有效发挥第三次分配的作用被提上日程。2019年，党的十九届四中全会首次提出要“重视发挥第三次分配作用，发展慈善等社会公益事业”，确立了慈善捐赠在国民经济与社会发展中的重要作用。2022年，党的二十大报告再次强调“构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系”，要求“引导、支持有意愿有能力的企业、社会组织和个人积极参与公益慈善事业”，进一步明确了慈善事业在实现共同富裕目标中的战略定位。这是新时代党和国家对发展中国式现代化慈善事业、调整收入分配格局作出的重大安排，为建立更具优势的收入分配制度、开创中国特色慈善公益之路及扎实推进共同富裕指明了方向。
2021年以来，大规模慈善捐赠已经成为一种潮流，推动我国慈善文化更加普及，慈善力量不断壮大，慈善实践日益丰富，慈善功能持续发挥。第十九届（2022）中国慈善榜显示，上榜慈善家135位（对），2021年度合计捐赠金额62.92亿元；
捐赠额在1亿元以上的慈善家达18位，合计捐赠29.17亿元，约占慈善家捐赠总额的46%；
上榜慈善企业1 511家，合计捐赠金额240.19亿元；
捐赠额在1亿元以上的慈善企业共37家，合计捐赠超过124亿元，占捐赠总额的半壁江山。以上数据表明，认识到自身所肩负的社会责任并积极行动的企业和企业家越来越多，企业和企业家正在实现共同富裕的道路上大步前行。
经济的腾飞使国内市场开放程度不断提升，股票市场体量不断扩大，但是股票市场中股价的波动程度有增无减，股价的不断波动影响了我国资本市场的发展和国家市场化的推进及改革[ 1 ]。已有研究表明，信息是影响股价波动的重要因素[ 2 ]，而慈善捐赠可向投资者传递企业资金状况良好、未来前景光明的积极信号[ 3-4 ]，同时企业也可利用慈善捐赠的广告效应促进产品销售[ 5 ]、提升企业声誉[ 6 ]、保持良好政企关系等[ 7 ]，从而降低股价的波动程度，维护资本市场健康发展，推动实体经济高质量发展，助力实现共同富裕。当前，我国经济增速放缓，且国际经济环境复杂多变，经济发展面临诸多不确定因素，势必对金融市场产生一定的影响。基于此，本文将经济政策不确定性和慈善捐赠相结合探究二者对股价波动的影响，一方面可以进一步理解慈善捐赠作为第三次分配的主要方式对实现共同富裕的重要作用，另一方面力图更深入探究企业慈善捐赠的经济影响效果，促进企业与社会的共生共荣。
二、理论分析与研究假设
（一）动态博弈
博弈指的是在条件一定的情况下，拥有绝对理性的人和团体按照一定的规则选择自身行为并实施，以从中获得相应结果或收益的过程。美国经济学家伊戈尔·安索夫早在1965年就提出利益相关者理论，认为一个企业若想达到理想的状态，需要综合权衡包括高层管理者、普通员工、投资方、供货商以及消费者等相关者的利益诉求。企业从事慈善捐赠活动，事实上就是企业与其利益相关方动态博弈的过程。在此博弈中的先行者为企业利益相关者，各利益相关方对公司的慈善捐赠存在某种期望与需求（Wood and Jones，1995），如果公司的慈善捐赠效果与利益相关方的需求一致，则会使各方收益达到最优水平，实现平衡稳定发展。然而，经济政策不确定性带来的环境波动往往使企业经营决策趋于保守，企业有可能因此缩减慈善捐赠规模甚至取消慈善捐赠，直接影响利益相关者对企业积极履行社会责任的评价，不利于企业产生积极的道德声誉资本打破双方之间的均衡状态，进而影响企业的社会价值。
从博弈论的角度看，博弈的三方参与者为经济政策不确定性（EPU）、慈善捐赠（Dona）和股价波动（SD_return），图1为博弈树。博弈树按照以下三个层级展开：（1）经济政策不确定性高（F）和经济政策不确定性低（S）；
（2）企业慈善捐赠水平高（G）和慈善捐赠表现差（W）；
（3）企业股价波动高（H）和企业股价波动低（L）。当经济政策不确定性高（F）、慈善捐赠高（G）、企业股价波动高（H）时取1，否则取0。博弈三方最终可以得到八个决策方案，然而最优决策只有一个（0，1，0），即经济政策不确定性低、慈善捐赠水平低的可能性越小，股票价格的波动程度越低，此时企业与利益相关者之间的权利均得到了合理保障，收益得到了整体均衡，卡尔多—希克斯标准得以实现。然而，这只是理想的均衡状态，下文将进一步分析经济政策不确定性、慈善捐赠和企业股价波动之间的关系。
（二）慈善捐赠与股价波动
随着我国公益事业的蓬勃发展，企业的慈善捐赠活动愈加普遍。企业进行慈善捐赠不仅能够缓解国家和政府的财政压力，而且能够改善企业的社会形象，提升竞争优势，稳定股价。企业慈善捐赠对股价影响的作用机理在于：（1）资本市场云谲波诡、瞬息万变，信息是投资者进行价值预测与投资决策的重要依据，也是资本市场和谐健康发展的重要基础，信息越匮乏，投资者越慌张，1972年Michael Spence最早提出信号传递理论，指出信息拥有方可以运用多种方式将“信号”可信地传递给信息匮乏方。（2）企业慈善捐赠行为一方面向投资者传递出公司目前经营运作良好、现金流量充沛、政商关系良好以及企业未来发展前景极佳等積极信号，让广大投资者在更加透明的环境中作出更理性的买进、长期持有或卖出的决策，有效降低交易双方信息不对称性，降低公司股价受不可控因素影响暴涨暴跌的可能性，对冲或减弱公司股价波动幅度，实现企业长期可持续发展；
另一方面向社会传送出包括企业实力、文化和价值取向等相关多重信号，提升企业的品牌形象和声誉价值，在政府平台、资本市场、利益相关者之间套上一层保险防御机制，这些在二级市场能够有效增强投资者信心。
基于以上分析，提出第一个假设。
H1：慈善捐赠可降低公司股价的波动性。
（三）经济政策不确定性、慈善捐赠与股价波动
随着全球政治局势繁杂多变，经济政策不确定性愈加难以规避。企业是社会经济的基本单位，其发展离不开外部环境。资源依赖理论强调，企业经营所需资源复杂多样，而这些资源并不是由企业完全生产和控制的。经济政策不确定性程度越高，利益相关方提供资源会变得越加谨慎，企业获取外部资源的难度会进一步增加。企业必须与外部环境相互依赖、相互作用以获取自身无法生产或控制的其他资源，才能维系其生存和发展，从而实现企业目标。由此可见，企业在资源配置上存在不确定性。根据风险缓释假说，企业除了采取保守的经营策略外，还可以通过与外界多维互动、加强联系的方式减少这种不确定性。慈善捐赠作为企业履行社会责任的最高形式[ 8 ]，很好地承担了这个互动角色。慈善捐赠活动能够提升企业的公众形象，从而使得利益相关方更愿意提供企业发展所需的资源，助力企业稳步发展。然而，经济政策的不确定性也预示着企业的经营风险加剧，慈善捐赠行为将直接导致资源流出企业，在预期经营环境并不明朗的前提下，慈善捐赠所带来的积极影响将无法得到有效保证，因此，在经济政策变更相对频繁的环境下，企业通过慈善捐赠来获取预期收益的可能性较小。
由于经济政策不确定性程度会给政府决策、企业账面价值、企业投资习惯的养成和企业所承担的风险偏好等带来影响，使得企业的慈善捐赠倾向或行为受到一定程度的约束，从而导致上市公司股票价格产生波动[ 9 ]。因此，本文提出第二个假设。
H2：经济政策不确定性抑制了慈善捐赠对股价波动的影响。
三、研究设计与实证分析
（一）研究设计
1.样本选择与数据来源
本文选取沪深两市A股上市公司2016年至2020年数据为初始研究样本，剔除了ST、金融保险类以及数据缺失公司。数据来源于CSMAR、WIND以及RESSET数据库，统计软件为STATA16。通过Winsorize处理回归模型中连续变量5%的所有样本，以避免数据受极端值的影响。
2.模型设计与变量定义
为了检验H1，建立回归模型（1）和（2）：
回归模型（1）和（2）探讨慈善捐赠（Dona1，Dona2）对股价波动（SD_returni，t）的影响。回归模型（3）和（4）在模型（1）和（2）的基础上，引入经济政策不确定性（EUP），探究经济政策不确定性（EUP）、慈善捐赠（Dona1，Dona2）和股价波动（SD_returni，t）三者之间的关系。
（二）变量设计
1.被解释变量
被解释变量为股价波动。借鉴王汉生等[ 10 ]量化股价波动的具体做法，用个股周度收益回报率100倍（如1%的收益率取值为1）的标准差表示股价波动性，去掉百分号是为防止数字太小使研究者失去对它的敏锐直觉。计算公式如下：
其中，returni，y，t表示企业i在y年度第t周考虑现金红利再投资的周个股回报率，SD_returni，t代表企业i在t年度股价波动性的量化指标。
2.解释变量
解释变量为慈善捐赠。借鉴戴亦一等（2014）的研究，采用慈善捐赠倾向（Dona1）和慈善捐赠水平（Dona2）考量企业慈善捐赠表现。
3.调节变量
Baker等编制的中国经济政策不确定性指数是月度数据，而公司捐赠数据按年度披露，因此借鉴孟庆斌等（2017）对经济政策不确定性指数的处理办法，取每年12个月的数据几何平均值作为这一年度的经济政策不确定性指数，用EPU表示。
4.控制变量
借鉴以往研究文献，对公司规模（Size）、总资产报酬率（Roa）、年度平均收益率（Ret）、机构投资者持股比例（Inhold）、负债权益比率（Lev）、净资产收益率（Roe）、公司年龄（Age）、股权集中度（First）、账市比（Bm）、托宾（Tobinq）、冗余资源（Slack）、行业及年份等变量进行了控制。变量定义见表1。
（三）实证分析
1.描述性统计
表2的描述性统计结果显示：（1）股价波动（SD_return）的最大值为10.2119，最小值为3.1730，平均值为5.9321，说明企业间股价波动的水平差距较大。（2）慈善捐赠倾向（Dona1）和慈善捐赠水平（Dona2）的平均值分别为0.7451和9.6286，标准差分别为0.4358和5.8902，说明一般情况下大部分企业存在慈善捐赠行为，但慈善捐赠水平差距较大。（3）经济政策不确定性（EPU）的平均值为0.0264，最大值为0.0368，最小值为0.0128，标准差为0.0091，说明我国总体经济政策不确定性波动较小。
2.相关性分析
表3中分别列出了各个变量之间的相关性检验结果。结果显示，企业慈善捐赠倾向和慈善捐赠水平与股价波动在1%的水平上负相关，即企业慈善捐赠倾向程度越大、慈善捐赠水平越高，企业的股价波动性越小。经济政策不确定性与股价波动呈负相关关系。此外，变量间的相关系数大多数低于0.5，可初步认为模型不存在多重共线性问题。
3.回归结果及分析
表4反映了模型（1）和（2）的回归结果。在控制了可能影響样本企业股价波动的行业、年份等变量后，考察慈善捐赠倾向和慈善捐赠水平与股价波动的关系。由表4列（1）和列（2）可见，慈善捐赠倾向与股价波动在10%的水平上负相关，慈善捐赠水平与股价波动在1%的水平上负相关，即慈善捐赠能够抑制股价波动的程度，有慈善捐赠的公司股价波动性较小，同时慈善捐赠水平越高的公司越能抑制股价波动，H1得以验证。
表4列（3）反映了模型（3）的回归结果，表明慈善捐赠倾向与经济政策不确定性的交互项（Dona1×EPU）同股价波动在1%的水平上显著正相关，说明在等同的慈善捐赠倾向情况下，经济政策不确定性程度越高，股价波动程度越明显。表4列（4）反映了模型（4）的回归结果，表明慈善捐赠水平与经济政策不确定性的交互项（Dona2×EPU）同股价波动在1%的水平上显著正相关，说明在等同的慈善捐赠水平情况下，经济政策不确定性程度越高，股价波动的程度越明显，即经济政策不确定性抑制了慈善捐赠对股价波动的影响。H2得到验证，
4.内生性检验
为防止可能产生的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进一步验证慈善捐赠对企业股价波动的影响。以是否进行慈善捐赠为匹配依据划分实验组和控制组，并通过上文主回归模型中的控制变量与慈善捐赠进行logit回归，估计倾向得分，对所有个体实行核匹配。由表5可知，匹配后大多数变量的标准化偏差有了大幅降低，且多数变量的标准化偏差小于10%。同时，匹配后大多数样本的P值增加且不显著，表明T检验的结果接受了处理组与控制组无系统差异的原假设，即组间的差异并不显著，匹配结果较好地平衡了数据。
表6反映了参与者平均处理效应的结果，ATT的估计值为-0.094，对应的T值为-2.22，在5%的水平上显著。综上，内生性检验的结果表明，在排除内生性问题后，慈善捐赠与股价波动的负相关关系依旧是显著的。
5.稳健性检验
考虑到2020年新冠疫情爆发，为了消除企业面对重大灾难事件迫于外界压力进行大额捐赠导致慈善捐赠水平整体偏高使回归结果存在偏差，剔除2020年数据后进行了稳健性检验。从表7可以看出，剔除2020年数据之后，回归结果基本不变。由此增强了上述回归结果的可靠性，H1、H2得到了充分验证。
（四）进一步研究
企业产权性质不同，慈善捐赠水平可能不同。2022年中国慈善榜数据显示，捐赠额达到10亿元以上的企业全部是民营企业。其中腾讯科技（深圳）有限公司捐赠16亿元，宁德时代股份有限公司捐赠13.74亿元，蚂蚁科技集团股份有限公司捐赠超11.04亿元，泰康保险集团股份有限公司捐赠10亿元。以上数据表明，与国有企业相比，民营企业捐赠积极性更高。国有企业由于自身背景，与政府间保持一定的联系，带有政治依赖，不需要像民营企业那样通过慈善捐赠来维持与政府的关系，以获得贷款融资等其他方面的优势。国有企业的捐赠更多是出于承担一定的社会责任，慈善捐赠带来的价值溢价较少。民营企业更加热衷于通过慈善捐赠或者宣传企业慈善行为提高市场的认可度，及得到政府机构的肯定，从而获得更多的资源和红利，由此导致民营企业在进行慈善捐赠后的认可度可能超出市场预期，对股价波动的影响程度更强。
同时，由于国有企业易获得大量社会资源，因此会承担较为严格的信息披露要求，而民营企业拥有的社会资源较少，在信息披露方面被监管的力度相对较弱。
根据产权性质，将样本分为国有与民营企业做进一步研究，获取国有企业（soe=1）样本4 684个，民营企业（soe=0）样本8 319个。从表8可以看出，在国有企业样本中慈善捐赠倾向与经济政策不确定性的交互项Dona1×EPU、慈善捐赠水平与经济政策不确定性的交互项Dona2×EPU与股价波动均不显著相关，而在民营企业中慈善捐赠倾向Dona1、慈善捐赠水平Dona2、慈善捐赠倾向与经济政策不确定性的交互项Dona1×EPU、慈善捐赠水平与经济政策不确定性的交互项Dona2×EPU均与股价波动在1%的水平上显著相关。由此说明，在民营企业中，企业的慈善捐赠情况对股价波动的影响更大，同时经济政策不确定性作用于慈善捐赠对股价波动的影响也更强。
四、研究结论
本文选取沪深两市2016—2020年A股数据为样本，分析检验了经济政策不确定性和慈善捐赠对股价波动的影响，拓展了股价波动影响因素的研究。研究发现，我国企业慈善捐赠水平仍处于不平衡的状态，企业慈善捐赠倾向较为稳定。总体而言，企业慈善捐赠倾向和慈善捐赠水平与股价波动分别在10%和1%的水平上负相关，经济政策不确定性抑制了慈善捐赠与股价波动之间的负相关。通过进一步研究发现，民营企业的慈善捐赠情况对股价波动的影响更大，同时经济政策不确定性作用于慈善捐赠对股价波动的影响也更强。
当前，我国已经实现了第一个百年奋斗目标，正处于向第二个百年奋斗目标迈进的新征程中，更加重视通过三次分配促使资源和财富在不同社会群体间趋向均衡，有利于在高质量发展中促进共同富裕。慈善捐赠作为调节贫富差距、推动社会公平的桥梁和纽带，在以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴中将发挥重要作用。
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