宗宽广
编者按：地方政府投融资专栏是以"地方政府投融资平台转型发展研究报告系列发布会"为依托，由地方政府投融资研究中心联合财达证券、"中国城投50人"论坛、城投之家、上财-财达资本市场研究所等机构，基于地方政府视角，以省、自治区、直辖市为研究对象，每年定期举办的学术研讨。研究内容聚焦我国地方投融资平台公司转型发展现状以及转型效果，致力于为平台公司后续转型发展提供思路，精准助力平台转型。
中图分类号：F830 文献标识碼：Ａ 文章编号：2096-2517（２０23）０2－0０75－06
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.008
基础设施建设一直以来是我国经济高质量发展的重要基石，承担着经济压舱石的重要作用。与此同时由于基础设施项目一般具有投资周期长、资金需求量大、收益不平滑、运营期现金流较好等特征，造成“融资难、融资贵”的问题一直困扰基础设施原始权益人。我国公募REITs市场的适时建设和发展，打通了基础设施实物资产转为流动性强的标准化、份额化、交易性金融产品的通道，开辟公众投资者参与分享基础设施稳收益的渠道，实现基础设施原始权益人基础设施存量带动增量发展，全面推动我国基础设施高质量创新发展。
一、基础设施传统投融资模式及其特征
在公募REITs推出之前，我国基础设施主要采取捆绑原始权益人主体信用的投融资模式，如图1所示。
1.在该投融资模式下，社会资本参与主体主要为保险资金、社保资金等长期限资金。资金渠道比较狭窄，广大社会投资者无法参与投资。
2.在该投融资模式下，社会资本参与项目投资的主要方式为私募基金，在产品备案、合规投资者、高管团队、信息披露、公司治理等方面主要受中国基金业协会的监管。
3.在该投融资模式下，社会资本投资期限与项目全生命周期不匹配，基本都有一定投资期限，一般期限为5年以下，存在项目存续期内社会资本退出的要求。
4.在该投融资模式下，由于社会资本主要为具有较强谈判的金融机构，相较于项目本身情况，更强调在退出端原始权益人的信用安排，会更看重原始权益人的主体信用，项目股权并未真实交易，项目实际经营风险并未真实转移，项目债权责任并非实际转移。
5.在该投融资模式下，由于原始权益人需要承担项目实际经营风险，同时原始权益人仍作为实际股东履行项目运营管理，并承担全部运营成本，实际上项目所有权和运营权并未有效分离。
6.在该投融资模式下，原始权益人通过引入社会资本解决部分项目资本金问题，虽然当期可扩大原始权益人的主业投资， 促进原始权益人主业发展，但需统筹考虑融入社会资本期限、 成本和退出要求。在基础设施传统投融资模式下，项目实际经营风险未转移，实际债权责任未转移，社会资本退出需要信用安排。
金融机构对外投资的监管趋严，对项目投资回报及资金安全性要求日益趋高。
原始权益人投资规模的不断扩大，必然导致原始权益人的投资能力难以为继。
二、 基础设施公募REITs投融资模式及其特征
基础设施公募REITs目前采用“公募基金+ABS”架构（见图2），自上而下看，社会公众投资人持有公募基金份额， 公募基金持有全部ABS产品份额，ABS持有项目公司100%股权（和债权），同时公募基金及其持有全部ABS产品份额享有项目公司实际经营成果。
1.基础设施公募REITs投融资模式下，社会资本有少数特定金融机构变更为较多的公众投资者，广大公众社会投资者获得了参与分享基础设施稳收益的渠道。
2.基础设施公募REITs投融资模式下，社会资本参与项目投资的主要方式为公募基金及其控制下的专项资产管理计划，在产品准入、信息披露、合规投资者、高管团队、公司治理等方面主要受中国证监会的监管。
3.基础设施公募REITs投融资模式下，公募基金及其控制下的专项资产管理计划投资期限与项目全生命周期相匹配，项目存续期内社会资本真实享受项目实际经营成果。
4.基础设施公募REITs投融资模式下，社会资本变更为社会公众投资者，社会公众投资者享受项目本身的收益， 不再看重原始权益人的主体信用，不再需要原始权益人对公募基金及其控制下的专项资产管理计划的退出安排。
5.基础设施公募REITs投融资模式下，公募基金及其控制下的专项资产管理计划与原始权益人真实交易项目100%股权，并成为项目实际股东，承担项目实际经营风险，同时项目债权责任也发生真实转移。
6.基础设施公募REITs投融资模式下，由于公募基金及其控制下的专项资产管理计划并不具备基础设施资产的运营能力，为保证基础设施资产的有效运营， 基本仍会聘请原始权益人继续运营项目，原始权益人依靠接受公募基金及其控制下的专项资产管理计划提供专业运营服务，并依靠其提供的专业运营服务获取运营收益，实现项目所有权和运营权的分离。
7.基础设施公募REITs投融资模式下，原始权益人通过转让项目股权获取投资本金的回收，实现存量基础设施资产带动增量发展，可扩大原始权益人的主业投资，促进原始权益人主业发展。
基础设施公募REITs作为权益与固定收益相结合的标准化金融产品，打通了基础设施项目与资本市场连接的通道，使现金流较好的优质基建项目提前进行变现，将更多的储蓄转化为投资，战略性破解了基础设施融资难题。
三、 基础设施公募REITs投融资带来的变革
公募REITs的推出，彻底改变了基础设施传统投融资模式下的单体融资、信用融资、阶段性融资情况（见表1），打通了社会公众投资参与分享基础设施稳收益的渠道，推动基础设施原始权益人轻重资产分离，同时也给原始权益人带来Pre-REITs投资并购机会， 实现了基础设施存量带动增量发展，以及新建或待培育资产、Pre-REITs投资资产、REITs上市平台资产等项目全周期闭环，将推动基础设施投融资变革。
1.实现由单体融资向资产上市平台转变。依据监管规定，单一原始权益人一类资产允许一个公募REITs资产上市平台，同时要求发行资产和储备资产至少满足1：2比例。原始权益人通过建立资产公募REITs上市平臺， 不仅可以实现单体资产的上市， 同时只要符合条件的同类资产后续均可装入，此外也可从市场收购符合条件的资产，真正实现一个项目融资向一类资产上市平台的转变。
2. 实现由信用融资向资产盘活的转变。
公募REITs通过引入社会公众投资者、 持牌金融机构、以及资产股权真实交易等，为原始权益人回收存量资产投资本金及收益，可满足后续投资项目所需权益资金，实现通过存量资产的盘活带动增量投资发展，同时实现了去原始权益人的信用化，真正回归底层基础资产本身。
3. 实现由重资产向轻资产运营转变。
公募REITs实现了资产所有权和运营权的分离，原始权益人通过资产股权真实转让实现重资产剥离的同时，又受公募REITs管理人的委托为资产提供运营服务，并收取专业运营服务费用，实现轻资产的运营。与此同时随着资产上市平台资产规模的不断扩大，原始权益人的运营管理价值不断增加，可先行培育和树立行业专业化运营管理轻资产品牌。
4.实现由阶段性融资向全周期转变。公募REITs解决了与项目全周期匹配的问题，依靠项目全周期的实际运营业绩满足公募REITs持有人的收益要求，不再受困于社会资本的阶段性退出要求。
5.实现由投资、运营向投资、运营、并购、上市闭环转变。
公募REITs解决了投资资产的退出问题，解决了原始权益人新增或并购资产投资所需的权益资金。原始权益人通过存量资产公募REITs回收资金用于新增项目投资，或主导成立Pre-REITs收购待培育资产， 不断为资产上市平台储备适宜资产，打造新增投资+“Pre-REITs基金收购+平台运营管理+公募REITs发行退出+运营管理+REITs战配投资”的闭环链条，如图3所示。
与此同时，我国基础设施公募REITs市场发展也正当其时。自2020年4月以来，中国证监会、国家发改委等部门相继出台一系列政策全力护航。同时我国底层资产规模较大且类型多样，有效盘活存量资产、缓解基础设施领域的金融痛点也成为基础设施公募REITs的发展契机。此外机构投资者的认购需求与配置热情持续升温，资金体量能够充分支持未来公募REITs市场容量。
整体上，基础设施公募REITs将助力在基础设施领域实现“稳投资”乃至“增投资”，可以更好地发挥基础设施拉动经济压舱石作用，是国内经济迈向高质量发展的重要途径。
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