■ 沈越火
（广西华寅资产评估有限公司，南宁 530022）
根据中国证监会网站公布的《2021 年度证券资产评估市场分析报告》，2021 年并购重组委审核项目中，90 家被评估单位采用收益法结果作为评估结论，占比为64.3%，高于上年的50.3%，收益法依然为并购重组项目中确定评估结论的最主要方法。13 家被评估单位采用市场法结果作为评估结论，占比为9.3%，相比上年2.5%提高明显。
在报告的140 个资产评估项目中，采用资产基础法与收益法的共91 个，占比65%，采用资产基础法和市场法的共6 个，占比4.3%，采用收益法和市场法的共12 个，占比6.6%。可见，市场法尚未得到普遍应用。
但在实际操作中，资产基础法的评估结论与收益法评估结论相比，往往差异比较大，而市场法与收益法的评估结论，往往比较接近。但采用资产基础法的评估项目的比例反而比采用市场法高很多，资产基础法成了为了采用两个评估方法而“凑数”的方法，失去了评估方法之间相互检验意义。
市场法的参数来源于公开市场，评估结论的可信度往往比较高。为了加深市场法相关问题的理解，笔者就市场法的基本原理及几个关键问题，提出一些肤浅的认识，希望能与大家共勉，提高市场法的应用比例。
根据《资产评估执业准则-企业价值》中评协（2018）第38 号（以下简称：38 号准则）第二十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条：企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法；
交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。
依据38 号准则，企业价值市场法评估的主要程序，包括可比公司选择，市场法具体方法的选择、财务报表调整、计算财务指标、选择并计算价值比率、价值比率的调整、流动性及控制权对评估结论的影响。
（一）可比公司的选取
选取具有可比性的可比公司，是市场法评估的前提。可比公司应该与被评估单位属于相同行业，或者受同一经济因素制约。同一个行业，是选择可比性的前提条件，但相同行业的企业，不一定都具有可比性。因为同一行业内的企业，可能存在资本结构、会计政策、税收政策、发展阶段、经营状况有比较大的差异的情况。只有在同一行业内，并且可比公司与被评估单位的差异能可靠调整的情况下，才可以被选为可比公司。
（二）市场法具体方法的选择
企业价值市场法评估的具体方法有上市公司比较法和交易案例比较法。只要满足市场法的应用条件，上市公司比较法及交易案例比较法都是可以选择的。38 号准则要求根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性。所以，选取可比公司时，应该收集到可比上市公司或可比交易案例充分、可靠的经营数据和财务数据。至于选用多少可比企业合适，38 号准则没有明确规定。笔者认为，采用上市公司比较法，可比公司具有比较强的可比性的话，选用三至五个就可以了；
采用交易案例比较法，应该选用比较多的可比交易案例。因为上市公司公布的股票交易价、经营数据及财务数据，是在充分市场竞争的情况下得出的，而交易案例的实际成交价，可能存在一定的主观因素。
（三）财务报表调整
38 号准则第十三条：采用收益法或者市场法进行企业价值评估时，可以根据评估对象、评估假设、价值类型等相关条件，在与委托人和其他相关当事人协商并获得有关信息的基础上，对被评估单位和可比企业财务报表进行分析和必要的调整，以使评估中采用的财务数据以及相关参数适用、可比。根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括：
1.财务报表编制基础；
2.非经常性收入和支出；
3.非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。
我们知道，不管是采用市场法还是采用收益法对企业价值进行评估，均应对被评估单位的资产分为两部分进行评估，一部分是经营性资产，一部分是非经营性，然后把经营性资产价值加上非经营性资产价值，得出企业整体价值。市场法或者收益法的评估模型，评估的均是经营性资产价值。
对被评估单位和可比企业财务报表的调整，38号准则的要求的是“可以”，没有用“应该”、“必须”等强制性词语。被评估单位及可比企业，财务报表报告的财务数据，通常均存在非经营性资产、负债及溢余资产、非经常性收入和支出等影因素，如不将这些因素从财务报表中加以调整，计算出来的财务指标，就不是纯经营性财务指标，而是带有非经常性、非经营性等噪音的财务指标，计算出来的价值比率或者对于价值比率的调整，会造成不利影响，也混淆了企业价值非经营性资产和经营性资产的估算。
（四）计算财务指标
市场法涉及价值比率的财务指标，与财务评价涉及的财务指标有一定区别，应该是有针对性的，应该按价值比率涉及的财务指标进行计算。在财务指标计算的时间上，应该与收集可比公司历史财务报表数据的时间趋于一致，即计算可比公司财务指标是历史前三年，被评估单位的财务指标也应该是前三年。
（五）价值比率选取
1.价值比率种类
38 号准则第三十四条：价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。这些比率，除了其他特定比率，其他都是以财务报表科目命名；
按价值的种类，可以分为企业价值比率及股权价值比率。
2.价值比率表达式
表1 中的十一个价值比率（实际运用可能还有其他价值比率）表达式，按价值的类型，可以分为企业价值比率和企业股权价值比率两类，可以分别用企业价值及股权价值的戈登模型推导得来。分别举例说明如下：
表1 价值比率汇总表
（1）企业价值戈登模型为：
其中，V0—基准日企业经营性资产价值；
NOPLAT1—预计经营净收益（经营性净利润与扣税利息支出之和）；
gv1—企业增长率；
ROIC1—新增资本投资回报率；
WACC—加权平均资金成本。
（2）股权价值的戈登模型为：
其中，P0—基准日企业经营性股权价值；
E1—预计经营性净利润；
ROE1—新增权益资本回报率；
Re—权益资本成本。
公式（1）和（2），均可以称为市盈率，公式（1）是企业价值的市盈率；
公式（2）为股权价值的市盈率。
将公式（1）等式两边同时除以预计投资者净回报（经营净利润）NOPLAT1，公式（1）变为：
公式（2）等式两边同时除以预计经营性净资产账面价值B1，公式（2）变为：
公式（3）便是表1 中企业价值比率V0/NOPLAT1的表达式，公式（4）为表1 中市净率P0/B1的表达式。
用类似的方法，可以得出其他价值比率的表达式。表1 中价值比率的表达式汇总如下表：
续表
表2 中字母含义：V0—基准日企业经营性资产价值，P0—基准日股权价值，EBIT1—预计息税前利润，DA/EBITDA—折旧摊销与息税折旧摊销前利润比率，T—企业所得税率；
ROE1—新增权益资本回报率，Re—权益资本成本，ROA—经营性总资产报酬率；
IC1—预计投入资本；
AT—经营收入利润率；
MS—销售净利率（净利润/营业收入）；
K—特定单位；
—特定单位经营利润率（NOPLAT/K）；
β—特定单位净利率（净利润/K）,gv1—企业价值增长率，ge2—股权增长率，ROIC1—新增资本投资回报率。
表2 价值比率表达式汇总表
3.价值比率特征
价值比率的特征，指价值比率受资本结构、折旧摊销政策、税率的影响程度。在企业价值比率中，除了V0/EBITDA1、V0/S1、P0/S1独立于资本结构、折旧摊销政策、所得税率影响外，其他均影响于资本结构、折旧摊销及所得税率。价值比率特征列表如下：
表3 价值比率特征汇总表
4.价值比率选取
在采用市场法评估过程中，对于选取什么类型的价值比率、选取数量的多少，资产评估行业相关准则并没有规定。资产评估专业人员，应该根据选取可比企业与被评估单位在资本结构、会计政策、税率差异上进行分析取舍。
市盈率PE、市净率PB，受资本结构、会计政策、所得税率影响比较大，通常用于金融或者类金融企业的估值。
V/EBITDA 不受资本结构、折旧摊销政策及所得税率的影响；
V/S、P/S，均独立于资本结构、会计政策及所得税率及企业盈利状况，可以进行企业的横向比较。
笔者认为，资本市场对于可比公司一定时间内的估价不一定都是公允的，可比公司的财务指标，在有限时间内，也不一定全部公允合理。所以，资产评估人员在比较可比企业及被评估单位差异的基础上，尽可能多选价值比率。
5.可比公司价值比率的计算
可比公司价值比率的计算，可以采取直接法计算或间接法计算。直接法计算是分别计算价值比率的分子和分母而得出的比率；
间接法计算是根据表2的价值比率表达式，利用调整后可比公司的经营性财务报表数据，计算价值比率涉及的财务指标，从而得出各可比公司的价值比率。以市盈率PE 为例，分别说明如下：
用直接法估算的可比上市公司的市盈率，是强流动性市盈率，用间接法估算的可比公司的市盈率，是缺乏流动性的市盈率。
（六）价值比率调整
38 号准则规定，应该对可比公司与被评估单位的差异进行调整。由于可比公司与被评估单位财务指标的差异，会造成价值比率的差异，必须对由于财务指标的差异所造成的价值比率的影响进行调整，使得经调整后的可比公司的价值比率能恰当反映被评估单位的价值比率。目前行业内对价值比率的调整，大多采用多因素调整法，即通过对可比公司与被评估单位在盈利能力指标、营运能力指标、偿债能力指标、发展能力指标进行比较，赋予各类财务指标对价值比率影响的权重，从而确定被评估单位的价值比率。这种调整方法，属于主观调整。
笔者认为，可以根据价值比率的表达式，通过计算价值比率表达式的每个财务指标所影响的价值比率程度，用比率的方法进行调整。比如，表2 中影响市盈率的财务指标有三个，分别是股权增长率ge、权益资本回报率ROE、权益资本成本Re，通过分别计算i 可比上市公司股权增长率gei、权益资本回报率ROEi、权益资本成本Rei独立变化到被评估单位的股权增长率ge0、权益资本回报率ROE0、权益资本成本Re0，得出相应的可比公司PEi变化率PEge、PEROE、PERe，然后连乘，从而得出i 可比上市公司的市盈率PEi调整到被评单位的市盈率PE0，计算公式如下：
调整后被评估单位市盈率PE0=PEi×PEge×PEROE×PERe
（七）控制权及流动性对评估结论的影响
1.控制权对评估结论的影响
市场法估算企业价值是否存在控制权，应该分上市公司比较法及交易案例比较法两种情形讨论。
（1）上市公司比较法的控股权问题
如前所述，采用上市公司比较法计算价值比率，有直接法和间接法。直接法计算的价值比率，分子的价值，采用可比上市公司的总市值等估算，虽然股票成交的单价是少数股权单价，但总市值是采用上市公司的总股数计算的，也就是说，总市值属于一次性成交价值，所以，总市值不可能属于少数股权价值，但也难以实证总市值存在控股权。笔者认为，直接法计算的价值比率，既不含控股权溢价也不含少数股权折价。如果评估对象为控股权，用直接法得出的价值比率估算被评估单位的股东全部权益后，还应该考虑控股权溢价；
相反，如果评估对象为少数股权，则应该考虑少数股权折价。
如果用间接法计算价值比率，因为间接法的表达式实际上是从收益法的戈登模型演变过来的，属于全投资价值比率，自然属于控股权的价值比率。
（2）交易案例比较法的控股权问题
如果评估对象为控股权，选择的可比交易案例，也应该是控股权成交案例；
如果评估对象为少数股权，选择的可比交易案例，也应该是少数股权成交案例。
2.流动性对评估结论的影响
股权在缺乏流通市场条件下的价值与股权在强流通市场条件下价值的减少率，称为缺乏流通折扣或者弱流动性折扣率。
（1）弱流动性的决定因素
公司股权的流动性，决定于以下四个因素：
①公司具有流动性资产的比率
公司具有现金及有价证券的比率高，流动性则强。
②公司财务状况和现金流
公司财务状况比较健康，经营现金流大，容易出售的可能性大，流动性则强。
③未来上市的可能性
公司未来上市的可能性大，针对公司的弱流动性比较低。
④公司规模
弱流动性折扣率随着公司的规模变动而变小，公司价值大，弱流动性折扣则低。
（2）弱流动性对评估结论影响的扣除方法
目前我国资产评估行业对于缺乏流通折扣率的估算，大多采用上市公司并购非上市公司时，并购后市盈率与并购前被评估单位市盈率的差异率，确定缺乏流通折扣率；
或者采用发行限售股到限售股流通时股价的差异率确定缺乏流通折扣率。不管采用哪一种计算方法，所采用的样本应该足够大，并经统计分析后确定折扣率。
在确定弱流动性对评估结论的影响时，对于股权缺乏流动性影响的估算，应区分弱折扣率的口径，分两种情况：1.当缺乏流动性折扣率没有剔除非经常性、非经营性、溢余资产和溢余负债（非经营性资产净值）的影响的情况下，在扣除缺乏流通折扣额时，非经营性资产净值也应一起扣除；
2.当缺乏流动性折扣率已经剔除非经营性资产净值影响的情况下，非经营性资产净值不需扣除缺乏流通折扣额。以V0/EBITDA1为例，说明如下：
第一种情况：股东全部权益价值=（V0/EBITDA1×预计EBITDA+非经营性资产净值-有息债务）×（1-缺乏流通折扣率）
第二种情况：股东全部权益价值=（V0/EBITDA1×预计EBITDA-有息债务）×（1-缺乏流通折扣率）+非经营性资产净值
笔者认为，为了有效避免非经常性项目、非经营性项目及溢余资产对市盈率的影响，可以采用行业内上市公司的总市值扣除非经常性、非经营性及溢余资产后的总市值及经营性财务指标，分别计算行业内上市公司经营性强流通的市盈率PE强、按市盈率的表达式计算的行业内上市公司缺乏流通的市盈率PE弱，进行差异计算，经统计分析后，确定股权缺乏流通性折扣率。即依据公式（5）、公式（6）分别计算强、弱市盈率。
股权缺乏流通折扣率=（PE强-PE弱）/PE弱×100%
从决定流动性的因素可以知道，公司与公司之间的决定因素是有差异的，流动性差异不可能存在一个固定比率。无论采用何种方法估算缺乏流动性折扣率，也不可能是一个准确数。正如美国纽约大学金融教授达摩达兰(Damodaran,A.)所说：“在私人公司估价中，给予弱流动折扣额多大呢？在实证依据上，这是一个非常难以回答的问题”。
资产评估专业人员，应该依据计算弱流动性折扣率的结果，结合资产评估其他评估方法的结论，做适当合理的调整。
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