张 佳
(西南大学 文学院，重庆400715)
电影版权证券化的基本操作可以分为四步：第一步，电影公司评估一部电影版权的价值，分析其是否具备证券化的潜质。如果具备一定的潜质，那么将其选定为基础资产，随后采用捆绑的方式，组成一个包含多部影片版权的组合，这个组合被称为“资金池”。第二步，融资发起人以“真实出售”的方式出售给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV)。SPV购买到电影组合后，邀请信用评级机构对组合进行信用评估、增级，再把证券交给经销商进行销售，并由一定的金融机构作为担保机构保护投资者的利益。第三步，SPV将证券发行后获得的投资者基金，用于支付前面几个环节的费用，并用于电影拍摄。第四步，在电影拍摄完成并获得票房/衍生品收入之后，其中一部分偿还给投资公司，另一部分则经由服务商和委托人偿还给投资者。[1]68-69
在所有的流程中，首要的一步即公司评估电影版权，确定为基础资产并构建资金池。这一步包含两个问题：第一个问题是如何对一部电影的版权进行评估，并确定其是否具有成为基础资产的潜质；
第二个问题是为何、如何构建资金池。
所谓一般资产，是指某个电影公司的所有电影版权。当该电影公司想依靠这些电影版权实行证券化操作时，就要对这些电影版权进行评估、筛选。评估的过程叫做一般资产价值评估，筛选的原则叫做基础资产的选择标准。经过评估和筛选，具有较高价值且符合一定标准的一般资产才可以变成基础资产，被组合进入资金池，并为后续证券化程序提供基础保障。
(一)一般资产的价值评估方法
一般来讲，一部电影的收益主要来自两部分：电影票房收益与电影下映之后可能带来的收益。电影版权的价值也主要来源于这两方面：首先是基于票房对电影版权的估值，其次是基于电影衍生品收益对电影版权进行的估值。在估值方法上，前者主要依靠收益法进行估值，后者依靠期权理论进行估值。
1.基于票房的评估
传统的基于电影票房收入的电影资产选择方法主要有三种：成本法，市场法，收益法。成本法就是根据开发电影版权所花费的费用或者重置电影版权所需花费的费用，大致确定电影版权的价值。市场法又称市场比较法，是指在评估著作权资产价值时寻找性质相同、先于目标版权发行的版权交易价格进行类比，从而获得目标版权的估值。目前国内估算电影版权价值的方法以收益法为最优。收益法通过估计著作权资产未来的收益，按照一定的比率对其进行折现，从而得出著作权资产价值。
2.基于电影衍生品收益的评估
在中国，一部电影的票房收入可能会占影片总收益的八成以上；
而在美国，一部电影的衍生品收益也许会占影片总收益的一半甚至更多。据统计，在美国，一部电影的票房收益仅占该片收益的27%，电影衍生品收益占73%，电影后产品开发的收益往往是一部电影票房收益的2～4倍。[2]36这里所说的电影衍生品收益主要指电影续集、电视播映权、网络播映权、海外销售、手办等。
电影版权衍生品收益具有较强的不确定性，因此不能使用传统的收益法进行估值，而应该选择期权理论进行估值。也正因为这种不确定性，电影版权中衍生品的价值有了期权属性。期权理论(Black-Scholes equation method)是指交易甲方为保障自己的权利或收益，出少部分钱与交易乙方签订合约，从而使交易乙方承担风险的一种行为。期权一般分为两种，即实物期权与金融期权，二者最大的区别在于标的物不同。实物期权的标的物是实体资产，如工厂、机器等；
金融期权则属于无形资产，其标的物一般是股票、外汇等。[3]192-196而电影版权衍生品是指电影续集、系列电视剧、乐园、周边手办等，其标的物是实体资产，因此电影版权衍生物应当属于实物期权。
(二)基础资产选择标准
经过对电影版权价值的评估，可以初步判断某部电影版权是否具有较高的价值，即是否具有在未来产生稳定现金流的能力。将具有较高价值的电影版权进行筛选需要符合一定的标准，符合标准的电影版权才可以被选定成为基础资产，作为后续证券化的基础，这一标准即基础资产的选择标准。
1.是否可产生稳定的现金流
电影版权证券化的核心思想是选取可在未来产生稳定现金流的资产进行打包，并以此为依托，利用风险隔离等一系列措施发行证券，获得融资。因此，判断一部电影能否入选资金池，优先考虑的原则是其能否在未来获得稳定的现金流。可能会产生的现金流可以是电影票房，也可以是电影下映后的其他衍生产品。
美国动画公司梦工厂前后一共有两次融资活动。1997年，梦工厂以旗下已经在院线上映的14部电影为基础资产，发行证券并融资3.2亿美元，这是梦工厂的第一次证券化活动。2002年，梦工厂再次发行证券，并设立了SPV (Dreamworks Funding LLC梦工厂投资公司)。梦工厂以已经拍摄的《美国丽人》《怪物史莱克》《拯救大兵瑞恩》《角斗士》《世界之战》《有本事抓住我》等36部影片为基础资产组合成资金池，并以该资金池为基础前后共发行了10亿美元的证券。[4]此次融资活动的基础资产都是已经完成的影片，所以不存在未完成的风险，因此世界权威金融评级机构标准普尔(Standard Poor)和穆迪(Moodys)都给予了本次交易以最高信用评级。
在被记者问到如何确定一部电影能否具有在未来产生稳定现金流的能力时，Fleet Boston的负责人Eileen Burke表示，“我们融资公司为一部电影提供的公平购买价格取决于它的票房表现，在电影上映首周之内，我们就大概可以确定这部电影是否具有产生稳定现金流的能力了。”[5]10
2.选择权利主体明晰的资产
电影版权的一个重要步骤是将打包好的资金池“真实出售”给SPV，目的是实现风险隔离，但是在“真实出售”的过程中，往往会有电影版权权利人混乱的现象出现，进而无法完成风险隔离。究其原因，在于电影需要由编剧、编曲、导演等多人共同协作完成，参与者均作为电影的主要创作方共同完成电影制作，权利主体难以界定清楚。在选择适合加入资金池的基础资产时，调查该电影权利关系是否明晰，也是考察该基础资产是否符合条件的重要原则之一。
(三)选择基础资产的制度意义
经过一系列筛选，一般资产中的一部分被选定为可证券化的基础资产。这一步的意义体现在量化电影版权价值、帮助建立资金池、帮助确定拟发行证券数额三个方面。
1.量化电影版权价值
电影作为一种无形资产，其价值受多种因素的影响，如国家法规的不确定性、明星效应、发行档期等，这使得电影版权持有人拥有了依据这些不确定性因素组建资金池的决策权。如果能够构建起一个较为稳定的电影资产选择体系，则能够从很大程度上确定电影版权资金池的具体价值，从而最大可能地保证电影版权持有人的利益最大化及电影版权投资人的收益最大化。
2.帮助建立资金池
资产选择是资产组合的前置程序，而如果想继续发行证券，后者又是前者的必要结果和后置步骤。资产选择的主要任务就是分析某部电影的版权是否具有价值以及是否符合发行证券的要求。只有确定某个资产具有价值并符合一定要求，才能够纳入资金池；
若反之，将不具备在未来产生稳定现金流的能力，使证券发行困难重重，甚至导致融资失败。因此，证券发行的基础是以一个公平的且能够满足发起人自身融资需求的价格发行证券。为了做到这一步，就需要辨明电影版权自身的价值量，并正确分析电影版权组成的资金包适合发行多少金额的证券，也即做到基础资产的价值评估。
3.帮助确定拟发行证券数额
电影版权证券化作为一种融资手段，最终的期待结果是发行证券获得融资，证券的发行数量以及单个证券的定价直接影响发起人能否实现融资目的。在不清楚电影版权具体价值时，以过高的价格发行证券可能会由于买卖双方信息不对等、不透明，导致投资者的购买欲望过低；
而以过低的价格发行证券也有可能导致发起者融资量不足，无法获得足够资金完成电影拍摄。
所谓基础资产，即经过一系列的筛选，符合一定条件的一般资产。完成了基础资产的选择过程，整个电影版权证券化才算刚刚完成前置过程。随后，基础资产需要通过组合的方式形成资金池，以供电影版权证券化操作使用。所谓资金池，是指一组经过选择且规模巨大的含有某些相似特征的资产组合。这个组合能够产生稳定的未来现金流，并将其作为偿付证券本金和利息的来源。只有具备这些特点的基础资产，才能够被选入资金池。
(一)基础资产的组合主体
资金池的组合主体可以是发起人，也可以是SPV。两种组合主体的区别主要是由电影版权的价值高低决定的。如果基础资产的价值较大，则由负责发起人打包资金池，并设立专门的SPV机构。如果发起人是中小企业，且其资产价值并非极其巨大，那么一般由常设的第三方SPV机构负责组合资金池。
(二)基础资产的组合方式
某些电影版权经过评估和筛选之后，被判定符合一定的标准，就需要对其进行组合打包，形成资金池。这些资金池有一定的组合方式，主要有混合型资金池和固定循环型资金池两种，前者侧重于资金池内基础资产的分布结构，后者侧重于资金池内基础资产的更新方式。
1.混合型资金池
混合型资金池是相较于单一型资金池而言的，二者的区别在于作为证券化基础资产的电影版权所面临的风险是否同质化。如果版权面临的风险是同质的，那么所组成的资金池即单一型资金池；
反之，则为混合型资金池。对电影版权而言，前者一般不存在，因为电影类型，如科幻片、爱情片、动作片等只是学术界根据各自权利外表进行的划分，其受众群体和市场范畴可能大不相同，更不代表他们可能面临同样的风险。同时，某一个资金池中包含的电影版权有极大概率不是同一位导演拍摄的同类型、风格的电影，他们面对的市场范畴和受众群体更是大不相同。因此对电影版权而言，所构建的资金池一定是混合型资金池。相对于单一型资金池而言，混合型资金池能够更好地起到分散风险的作用，这一资金池构建方式也可以在后续评级过程中获得更高的信用等级。
在美国，梦工厂拟证券化的资金池是真人电影与动画电影的组合。他们面向不同的观众市场，例如《怪物史莱克》和《美国丽人》的面向市场就不相同，这样可以保证电影资金池的电影类型不过于单一，从而降低风险。梦工厂组成的资金包中，每一部电影的导演都不同，如《拯救大兵瑞恩》的导演是大卫·斯皮尔伯格，《角斗士》的导演是雷利斯考特。采用不同导演的策略可以避免某些为了特定导演而观看电影的情况出现，从而最大限度地降低证券发行的风险。
同样的情况还体现在乡村路演有限公司(Village Roadshow Limited)进行的证券活动中。2003年，该公司将旗下的电影作品进行证券化，基础资产包括《黑客帝国1》与《特工佳丽》，前者是科幻片，后者是喜剧片。乡村路演有限公司选定不同类型的电影作为证券化的基础资产，以降低风险。前者的导演是莉莉·沃卓斯基，后者的导演是唐纳德·皮特里，公司选用不同导演的作品，目的同样是降低风险。[6]1-6
同年，维也纳环球娱乐公司(Viendi Universal Entertainment)将旗下的若干部电影进行证券化，其中包括《美丽心灵》《8英里》等。选用的同样是不同类型的电影，且由不同导演分别拍摄。
2.固定循环型资金池
一个资金池在构建之后，如果不可以向其中继续加入新的电影版权，并立刻利用这些打包的电影版权发行证券，那么这个资金池就被称为一次性资金池；
反之，则为固定循环性资金池。二者最大的区别在于是否有一个固定的循环期。
例如以已有版权为基础资产构建资金池的梦工厂，就设置了长达七年的循环期。在前三年中，梦工厂依旧可以向资金池中注入新开发的电影版权。通过这种资金池构建方式，可以扩大融资范围，为融资发起方提供稳定且长期的资金来源。[7]123
派拉蒙也是一个比较典型的例子。该公司的融资目的是解决影片制作中的资金短缺问题，并为其投拍的电影筹集制作经费。[2]23为了筹集拍摄电影所需的资金，派拉蒙在2004年尝试利用正在筹拍的电影版权进行证券化融资。在美林公司(Merrill Lynch)的安排下，派拉蒙向投资者公布了其制作电影的历史票房表现数据与未来18～24个月的预期电影名单，由特殊目的机构麦尔罗斯合作基金(Dubbed Melrose Investors)募集资金。本次证券化交易金额为2.1亿美元，期限为10年。[2]27
较为突出的例子还有漫威。漫威电影公司于2005年4月以未来的10部电影为基础资产，发行了525 000 000美元的证券，并拥有7年的循环期。这10部电影以知名的卡通书角色为题材，包括《美国队长》《尼克·福瑞》《复仇者联盟》等，由派拉蒙公司拍摄，于2008年夏天发行第一部影片。[2]37
(三)基础资产组合的制度意义
资金池之所以被称为资金池，原因在于其中包含不止一个影片版权。在几十个电影版权的共同作用下，一旦出现某个电影版权因特殊情况而不能盈利的情况，剩下的电影版权可以保证整个资金包始终处于不亏损的状态，从而大大降低证券化的风险。
与其他融资方式相比，证券化的特点在于其是以资金池的整体信用为基础的。电影投资者在选取某个证券进行投资时，唯一需要考虑的因素是电影版权组成资金池的状况，而不需要考虑该资金池所属公司的信用和偿还能力。因此，一个结构合理的资金池，可以在很大程度上将风险从发起人/SPV、证券投资者身上隔离开来。
电影版权证券化在中国还没有形成成熟且较为广泛的操作，美国的成功操作可以为中国电影产业的融资提供借鉴与启示。
(一)大力开发电影衍生品价值
衍生品收益高的电影版权，拥有提供长期稳定现金流的能力，原因在于一部电影的票房生命周期是比较短暂的。美国的电影票房生命周期大概不到一个月。奇幻、科幻、动作类作为院线观赏性最强的类型，前期热度较高、观影更集中，生命周期相对其他类型更短；
而剧情片、纪录片、战争片等以内容为主，口碑发酵所需时间略长的影片类型，生命周期相对略长。[8]无论哪种类型的影片，票房生命周期都在一个月左右徘徊。但是一部电影的后票房生命周期就比较长，各种窗口期市场及海外市场发行的收入会随着时间的推移而不断产生收益。在国内，一部电影的收益大多来自电影票房，这个比例会占到八成以上；
而电影下映之后的衍生品收益在电影总收益中占的比例可能只有两成甚至更少。因此，国内电影版权的价值更多体现在电影票房，而非电影下映之后的其它收入。如果想在国内实行电影版权证券化操作，就需要选择衍生品收益高的电影版权。
(二)证券化的方式应该灵活化
美国电影版权证券化的活动可以被概括为两种：以已有版权为基础资产的证券化活动和以未来版权为基础资产的活动，简称为已有电影版权证券化和未来电影版权证券化。前者以梦工厂等公司为代表，后者以漫威和派拉蒙等公司为代表。之所以被称为已有电影版权证券化的操作模式，原因是梦工厂的融资主要来源于电影衍生品收入，包括国内票房收入以及视频、DVD、网络和有线电视授权费。梦工厂首席财务官安东尼·霍尔(Anthony Hull)称，国内票房总收入每获得一亿美元，平均就可以产生2.37亿美元的其他收入。[9]9
在已有版权证券化之后，未来电影版权证券化逐步兴起。这种证券化方式把尚未发行电影的未来应收账款作为基础资产。以未来版权为基础资产的证券化活动，其收益来源既包括电影票房，又包括电影上映之后的收益。因此，以未来版权为基础资产的证券化活动的收益来源更广，可融资的基础资产范围也更广，因此其可融资量也更多，现已成为美国电影版权证券化的主要方式。但是这种证券化方式在中国很难展开，因为中国电影的收益主要来源于电影票房。美国在选取基础资产过程中体现出的灵活化特点值得我们借鉴。
(三)资金池的组合方式多样化
美国在构建资金池的时候，尽可能选择非同质化的电影版权来完成证券化，同时设立了固定循环期以提供稳定可持续的现金来源。这种去同质化体现在多个方面，如电影类型的去同质化、电影导演的去同质化、面向市场和观众群体的去同质化、电影制作方式的去同质化等。目前，中国的知识产权证券化已有成功案例，以文科租赁一期发行资产支持证券ABS(Asset-Backed securitization)为例，其底层标的物有专利权、著作权等，涉及影视制作发行、艺术表演等领域。其基础资产池中的基础资产包括电影电视剧本著作权、软件著作权、专利权等无形资产[10]16，这种资金池组建方式极大地分散了风险，最大程度地规避了因某一种或某一项基础资产出现问题而导致的资金断流情况。
美国通过设立固定循环期资金池，提供了稳定且可持续的现金流向。中国也可以结合本国国情，对基础资产的组合方式进行创新，例如增加候补资产，在某些基础资产出现问题导致无法产生现金流时，可由候补资产补位。
从对整个融资过程的重要性来说，电影版权的重组是电影版权证券化的首要一步。电影版权证券化的核心思想是利用在未来能够获得稳定现金流的电影版权作为基础资产发行证券，因此辨别哪些基础资产能够产生未来现金流，并以合理方式构建资金池就格外重要。
本文通过梳理美国已经成型的电影版权重组方式，归纳了基础资产选择的一般规律，其中包含电影版权的估值办法、基础资产的选择标准；
也归纳了美国基础资产组合的主体、方式、启示。但是中国电影版权证券化的操作还处于萌芽时期，美国的成功模式给予了中国许多可借鉴的经验。比如不应只考虑电影版权在未来可能产生的票房收益，还应考虑电影下映后可能带来的收益；
选择灵活的方式进行证券化；
资金池的组合方式向多样化方向扩展。总而言之，证券化的方式应尽可能贴近中国实际，在借鉴美国证券化演进路径的经验基础上，创造中国自有的证券化模式。