文/刘贞平 罗海燕
2013-2018年房地产贷款余额增速达20%以上，2019年房地产贷款余额占各项贷款余额的比例高达29%，金融资源市场占用度非常高。2020年上半年，为缓解疫情带来的负面影响，信贷环境较为宽松，部分资金借此违规流入楼市，再次形成房地产市场过热局面。若考虑大量债券、股本、信托及银行信贷违规流入房地产行业的资金，房地产行业实际金融资源占用度更高，预计超过40%。房地产行业的过度融资与高杠杆率，不仅容易带来系统性金融风险，还会对其他产业的信贷资源产生挤出效应，抑制其他行业的发展。为落实“房住不炒”的要求，控制行业融资规模，防范企业财务风险，2020年8月国家出台了针对房地产企业的资金监测和融资管理规则，具体包括三线四档，称为“三道红线”。“三道红线”旨在通过管控房企有息负债增长情况，从源头上控制资本流入房地产行业的速度，管控房地产行业杠杆水平，维持整个金融体系的安全和稳定。
（一）踩线企业数量及占比变化
“三道红线”政策实施后，笔者搜集了73家重点房地产企业触线情况及主要财务指标的变化。分析发现，自2020年8月三道红线政策实施以来，房地产企业积极优化财务指标。从触线企业数量来看，73家重点房企中红色档企业数量有所减少，但触二线的企业数量增加，主要源于2020年末一部分触三线企业转为二线，但也有部分触一线企业在2021年末触及两道红线（表1）。
表1 73家重点房企触线数量及占比
（二）各指标触线企业占比
触线比例最高的是剔除预收账款的资产负债率，触线企业占比基本在60%左右（图1），同时这也是调节难度最大的指标。2021年末，73家企业剔除预收账款的资产负债率、净负债率的均值分别为71.54%、84.34%，较上年分别下降0.53%和2.29%、短期偿债能力略有提升，现金短债比为3.87，较上年上升0.77。
图1 触线企业占比
（一）对房地产企业投资经营层面的影响
1.土地市场表现谨慎且理性。2020年上半年，随着疫情的有效控制，加之融资环境相对宽松，土地市场热度有所回升。进入下半年，伴随着“三道红线”政策的出台，融资监管收紧，房地产开发企业拿地热情降低。但整体来看，2020年土地成交面积和成交金额相对2019年仍有大幅提升。
土地作为要素市场，是一种引致需求。受融资管控收紧和集中供地的叠加影响，为使资金使用效用最大化，开发企业尤其是已触线企业在土地市场表现得更加理性和谨慎，主要表现为土地购置面积减少，土地成交价款和土地购置费增速回落。土地成交价款累计增速由2020年的17.4%降至2021年2.82%，土地购置费由2020年的6.67%降至2021年的-2.13%（图2）。但部分资金雄厚的国企开发商，如中海、华润、绿城等房企开始积极补充土地储备。
图2 全国房地产开发企业土地购置情况
2.加速竣工缓解第一道线。竣工面积是开发建设完工之后经验收合格达到入住和使用标准的建筑面积。房屋竣工之后房企才可以将“预收款”结转为“销售收入”，进而结转为“主营业务收入”，也就是将预收款由负债端转入权益端，因此，竣工有助于改善三道红线中“剔除预收款的资产负债率”（第一道线）这一指标对房企的约束。故“三道红线”政策使房企普遍加速竣工，房屋竣工面积增速维持高位正增长，出现“高竣工”倾向，其中2021年2月增速达40.4%，创历年新高（图3）。“剔除预收款的资产负债率”这一指标的改善，使很多龙头房企在2021年底“三道红线”触线情况得到缓解。伴随着龙头房企“三道红线”的达标，加速竣工趋势在2022年得到缓解，2022年房企竣工增速出现20%左右的负增长。
3.强化销售，加速资金回笼。“三道红线”政策出台前正赶上新冠疫情，疫情之后房地产行业最先恢复，房地产销售增速从底部回升，持续半年左右触顶回落，销售增速呈倒V形走势（图3）。
图3 全国房地产竣工面积及销售情况
分阶段看，2020年下半年随着按揭贷款利率的下调，居民的购房需求有所释放，10月开始房地产销售面积和销售额增速由负转正。2021年第一季度，由于疫情的缓解，商品房销售同比增速大幅提升，销售面积同比增速翻倍。此后增速出现惯性下滑，三季度的增速回归正常值，但全年整体处于下降区间，年底销售面积和销售额同比增速分别降至1.9%和4.8%。2022年，在房地产贷款集中管理政策下，住房贷款的收缩对市场信心造成一定程度的影响，房地产销售状况仍在加速下行。
在“三道红线”、新冠疫情冲击和房地产市场下行等多重压力之下，强化销售、创新营销思路成为房企的常规动作。尤其是房企通过自建线上售楼平台、入驻各类直播平台等线上营销力度有所强化。
（二）对房地产企业融资层面的影响
1.融资总量有所下滑。“三道红线”实施之初，随着销售下行，房企在资金日益捉襟见肘的境况下，不得不增加融资，融资规模有所增加。2020年全年，国内房地产开发企业发行境内信用债合计融资6526.27亿元，同比增长41.8%，创2016年以来新高。但审查谨慎背景下，金融机构对融资审查持审慎态度，房企融资获批的难度加大，融资规模缩小。2021年房地产行业共实现非银类融资17652.2亿元，同比下降26.3%。信用债发行规模5490.3亿元，同比下降13.1%。①
2.融资结构有所改变。“三道红线”之后，开发商加快减少有息负债的步伐，面对发债受限、银行和信托放款难的大背景，房地产信托类或地产基金类的股权、股加债、明股实债等投资产品受到开发商的青睐,其中“信托+基金/有限合伙”的优先股融资模式最受市场推崇。
3.偿付危机时常发生，房企违约风险加剧。2020年下半年以来房地产行业债券净融资额由正转负。2021年下半年形成资金流出小高峰，房企面临较大的债务偿还压力，多家触线房企出现债券违约。若融资环境持续发生不利变化，则后续兑付压力将显著增加，对各房企再融资将形成较大考验。
融资成本将会有所降低。“三道红线”新规实施之后仍能留存于市的房企，其信用评级将会升高，这有助于房企降低融资成本。2022年5月信用债平均利率为3.27%，环比下降0.17%，同比下降0.69%。
（三）对房地产行业层面的影响
1.生存压力加大，破产企业数量继续增加。在调控政策冲击之下，房企业绩增速普遍下降，破产成为常态。以“房地产”为内容、以“破产文书”为类型，检索人民法院公告，剔除重复开发企业、非房地产企业后，发现2019-2021年分别有377家、408家和343家房地产企业发布破产文书。破产企业数量占房地产开发企业总数的比例仅为0.3%左右，尚属正常范围，但在整个房地产行业下行的大背景下，行业“洗牌”将持续进行，房企的生存压力仍不容小觑。从企业类型看，破产企业以三、四线城市的小微房企为主，且企业经营范围较窄，项目覆盖范围不大。
2.行业集中度提升，龙头企业主导地位进一步突显。资金监管收紧，有助于提升我国房地产行业的市场集中度。从企业规模看，2022年1-5月，TOP100房企中销售额超千亿的有3家，较2021年同期减少12家；
超百亿的有共有70家，较2021年同期减少48家。从销售额集中度看，2022年1-5月，TOP10房企销售额占TOP100房企的比重达到40%，比2021年末提高了近4个百分点。我国龙头房企的规模正在加速扩大，优胜劣汰的适者生存法则在行业内将会越来越明显。
（一）优化业务布局
1.有人口流入的城市群或都市圈是布局首选。人口流动对房地产经济发展具有显著的正向影响。研究表明，流动人口的快速增加对房地产经济有明显的推动作用，反之，人口流入增长缓慢或人口净流出地区将出现不同程度的过剩。东北、西北一些低能级城市，已经出现了房地产供给过剩问题，未来或将继续加剧，但有人口流入的都市圈或城市群仍有一定的住房短缺。因此，对于人口净流入量不断增长的都市圈或城市群，房地产企业应投入更多关注，可列为房地产企业投资布局的核心区域。
都市圈层面，深莞惠、上海、广佛肇、成都、杭州、郑州、苏锡常的常住人口增量位于前列，其中2010-2020年深莞惠、上海两大都市圈年均人口增量在100万以上。
在城市群方面，“十三五”期间规划建设的19个国家级城市群占全国不到40%的土地，承载着全国近87%的人口。其中珠三角、长三角成为最有人口吸引力的两个城市群。
城市层面，2010-2020年深圳、广州、成都年均常住人口增量位居前三。第二梯队的郑州、长沙等城市近10年年均常住人口增量在30万以上。第三梯队如武汉、佛山、苏州、北京、东莞等城市每年有20多万的人口流入。这些城市多位于都市圈核心，有较强的人才和产业吸引力。
2.养老地产有较为可观的市场前景。一方面，我国老龄人口持续增加。2021年，我国60岁及以上人口占比达到18.9%，2033年左右将进入超级老龄化时代，届时老龄人口占比将超过20%，预计2060年占比将达到35%。同时，我国人口平均寿命不断提高，国家发展改革委等部门印发的《“十四五”公共服务规划》显示2025年中国人均预期寿命达78.3岁。另一方面，我国新生人口大幅减少，少子化加速到来。2019-2021年我国出生人口数量持续大幅下降。2021年中国出生人口为1062万人，创下新中国成立以来的新低。主力育龄妇女数量大幅减少，仅2016-2019年四年间，15-49岁育龄妇女数量累计减少2106万人。
从养老模式看，我国目前约96%的老年人采用居家养老模式，社区养老和机构养老人口占比仅为3%和1%。按照国务院“9073”养老规划，未来居家养老占比将降至九成，社区养老和机构养老占比要分别达到7%和3%。2021年我国养老机构共有养老服务床位813.5万张，每千名老人养老床位仅为25.3张，而法国、美国、英国每千名老人的养老床位分别达到49.9、42.8和33.4张。中国的养老服务设施明显不足，有较大的投资空间。前所有未的老龄化规模和速度为地产企业进军养老产业提供了契机，预计2025年养老产业市场规模约有12万亿元。②
3.租赁市场容量可观且有政策加持。租房人口数量激增。目前我国正处在房屋租赁市场的黄金时代，统计数据显示，2021年我国流动人口规模为3.8亿人，比10年前增长了70%，其中房屋租赁人口有2.3亿人，同比增长4.5%。预计2030年我国租房人口将达到2.6亿，届时住房租赁市场规模将达10万亿元。③
租房意愿上升，租期延长。我国传统的“重购轻租”居住观念正在发生改变。《2021中国城市租住生活蓝皮书》显示：58%的城市租客不介意租房结婚，长租客中愿意租房结婚的比例更高。此外，城市租客的租期正在变长，已有3年以上租房时间的租客占比75%，10年以上占比达12%。51%的租客表示可接受租房5年以上，18%的租客愿意租房10年以上。
租赁市场容量可观。根据住建部统计，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）住房④，按照每套不高于70平方米计算，租赁市场容量非常可观。大城市租赁需求或呈现多样化、品质化的发展态势。
租赁政策支持力度加大。随着“租购并举”“长租房”等租赁政策出台，政府会给予中央补助资金、租赁住房项目的税收优惠，并在信贷、金融债券等方面加大对保障性住房的金融支持力度。
总之，对房地产企业而言，布局租赁市场既有市场容量作支撑，又有政府优惠政策加持。
（二）调整融资模式
在“三道红线”融资新规压力下，资金紧张的规模房企既要开源也要节流，或通过增加销售回款、获得股权融资进行开源，或通过减少拿地、出售剥离难以赢利甚至亏损的资产等进行节流。
1.增强企业间的合作开发及引入战略投资者。在不增加负债的情况下，联合拿地、合作开发等模式目前在房地产界得到普遍运用，尤其是超投融资模式受到很多大型房企的青睐。具体运作方式是：为了支付土地价款，房地产企业与合作方成立项目公司，并约定双方的持股比例。但双方并不是按照股权比例来分担土地价款，通常房企只提供小部分土地价款资金，合作方提供超出股权比例的大部分资金，即房企享有的股权比例与提供的资金比例之间的差额部分暂时由合作方承担（此为合作方“超投”资金）。待项目获得开发贷之后，房企将合作方超投资金的本息返还给合作方。项目完工之后，双方再按约定的股权比例分配项目利润。
超投融资模式中合作方“超投”部分以股东借款的形式计入房地产企业的“其他应付款”科目，不会增加房企的有息负债。因此，这种股权架构之下，房企不仅可以绕开有息负债规模的监管约束，还能在不增加房企资金负担的情况下获取土地，实现土地扩张。
2.丰富资产证券化产品。“三道红线”政策对房企债务的监管主要集中在有息负债上，房企可运用供应链ABS、购房尾款、CMBS/CMBN、类REITs等资产证券化融资方式，盘活存量资产，减少有息负债，优化资本结构（表2）。
表2 不同资产证券化融资方式对三道红线的影响
（1）推行供应链资产证券化。房地产开发企业的上游供应商因提供监理、设计、造价咨询、工程施工、原料供应等服务，对房地产开发企业（供应链核心企业）形成应收账款债权。
供应链资产证券化产品不仅有助于上游供应商快速回笼资金，还有助于房地产企业优化债务指标。因为供应链融资根据债务人（房地产企业）和债权人（上游供应商）是否并表情况，可能涉及无息负债端科目的调整。若采用并表方式，剔除预收后的资产负债率会上升，但净负债率和现金短债比会有所优化；
若不并表，则三个指标变化不大。
（2）实行购房尾款证券化。购房尾款证券化产品的入池资产一般是按揭购房客户与房地产开发商签订购房合同且与银行签订贷款合同后，至银行将贷款（即购房尾款）划至房地产开发公司这一特定期间内，房地产开发企业对购房者享有的应收账款。该应收账款回收期限大多在1年以内。因此，购房尾款证券化实际是质押“未来债权”获得的一笔有息借款。优化报表的具体做法是：由房地产企业先向保理公司转让购房尾款债权，再由保理公司作为原始权益人发行尾款证券化产品。在商品预售制下，由于房屋尚未竣工交付，购房者的购房尾款不满足收入确认条件，不能确认为收入，而是计入预收账款。
证券化后融资所得资金计入预收款项，可加快预收账款的到账。证券化融资使有息负债变为无息的经营性负债，可降低剔除预收款的资产负债率和净负债率，若房企用融资偿还已有的负债，将进一步优化财务报表。
（3）发行CMBS。CMBS即商业房地产抵押贷款支持证券以写字楼等商业物业抵押贷款债权为基础资产发行资产支持证券。CMBS具有债权属性，且所有权及风险未发生转移，因此无法出表。CMBS产品期限较长，且为有息负债，故会计记账时情况如下：
借：银行存款
贷：长期借款/长期应付款/其他非流动负债
由于涉及长期有息债务科目调整，“三道红线”中可能导致剔除预收款的资产负债率上升，净负债率不变，现金短期债务比上升。
（4）利用类REITs。类REITs若采用出表形式，则账务处理上最终确认为投资性房地产或长期股权投资，此时净负债率下降，现金短期债务比上升，可进一步优化报表。
总之，房地产企业要结合自身的财务状况水平和触线情况，综合考量不同资产证券化产品对企业财务指标的影响，合理选择资产证券化融资方式，建立合理的资本结构。
3.剥离有赢利能力的轻资产业务分拆上市。将一些占用资金较大、回报周期较长的非核心业务，如物业管理，整体剥离上市，是房企减轻资金压力的有效途径。这主要是因为物业管理是典型的轻资产行业，有稳定的现金流，资产负债率相对较低，且有较好的发展前景。在以存量房地产交易为主的时代，物业管理公司不仅有可观的存量合同管理面积，还可以进一步开拓社区增值服务。据东方证券测算，2030年将有369亿平方米物业管理面积，行业总规模预计超过2.5万亿元。
“三道红线”政策实施之后，房地产企业加快了分拆旗下赢利能力较强的物业管理业务赴港上市的步伐，以此减轻自身融资压力，获得利润增长点并改善流动性。2020年港交所挂牌上市的物管公司数量为18家，上市数量达到历年最高。融创、世茂、恒大、华润等多家公司拆分旗下物业板块上市。2021年，尽管进入港交所的物管公司数量有所回落，但是在行业快速发展的惯性下依然达到了13家。房地产企业通过拆分上市获得股权融资，可增加公司长期股权投资，有助于减轻母公司的资金周转压力，改善企业杠杆水平，同时扩大房企多元业务的增长空间。
（三）强化企业的内控能力
“三道红线”政策实施之后，高杠杆、高周转的运营模式不再可行，房地产企业进入管理红利时代，企业需从数字化转型、组织架构优化等方面强化内控能力。
1.推进数字化转型，实现降本增效。打造数字基建，通过打通企业内部的数据流动通道，实现企业的智能化运营。数据是智能化运营的基础，数据处理效率和数据分析质量已成为房企在新形势下降本增效的必要手段。
数据采集数字化。企业要建立数据采集系统，利用系统自动采集基层的基础数据，自动生成报表再自动上传到集团，提高数据收集及处理的效率。
投资分析数字化。建立数字测算平台，使数据分析贯穿房地产企业运营的每个环节，使企业可以通过数据分析来辅助决策，提升管理能力。比如：在土地购入决策阶段，通过区域经济、人口、消费等历史数据来预判未来房价，以实现精准拿地；
在开发设计阶段，通过对客户偏好、消费习惯等数据进行分析，开发设计更加符合目标客户需求的产品；
在施工阶段，通过分析施工数据、成本数据等，可以对工程的施工过程进行监控；
进入销售环节，数据分析有助于精准掌握客户分布，实现精准营销，减少营销费用。
2.轻总部、调区域，优化组织结构。一是简化总部职能，打造精干的扁平化总部平台。一方面，房地产企业需要不断精简总部职能，将总部定位为战略平台，打造小总部或轻总部。2020年万科将总部人员规模降至150人，2021年中国金茂总部将15个职能部门整合为8个中心和4个部室。另一方面，房地产企业应优化组织架构，缩减管理层级。2022年2月，建业集团从原来的“集团-业务集团-大区-城市公司-项目”五级管理，调整为“集团-城市公司/项目公司-项目”三级管理。总部职能平台化和扁平化改革，有助于强化总部对市场变化的快速应变能力，发挥总部的资源整合能力，提升管理效能。
二是区域合并与拆分，调整区域架构，优化区域管理。一方面，通过区域合并集中优势资源，打造强势组织。如2021年碧桂园将原来的106个区域公司缩减至65个。建发合并华南、华中两个区域，将原来的5大区域调整为三大集群。另一方面，通过区域拆分加强区域优势，深耕重点区域。2021年金辉将原华南区域分拆为珠三角区域和东南区域；
荣盛发展围绕国家战略优化业务布局，首次设立了“大湾区特区”。总之，区域组织架构调整的目的在于减少管理层级，缩短管理半径，提高管理效能。
注释
①参见https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722754956228009677&wfr=spider&for=pc。
②参见CRIC康养产业数据库。
③参见自如研究院《2021中国城市租住生活蓝皮书》，2021年11月。
④参见https://baijiahao.baidu.com/s?id=1721629254893126184&wfr=spider&for=pc。
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