刘若鸿 邓晓兰 许晏君
(西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061)
2020年5月18日，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，明确要求剥离地方融资平台的政府融资职能。作为特殊制度环境下的产物，地方融资平台对地方经济发展的支持作用不可否定。但是，地方融资平台迅速扩张导致的信贷资源错配、地方政府债务累积的风险也不能忽视[1][2]。清理规范地方融资平台、加快推进市场化转型对于防范化解地方政府隐性债务风险起到关键作用[3]。为此，党中央出台一系列调控措施，旨在推动地方融资平台与地方政府脱钩，规范地方政府的举债融资机制，加速地方融资平台转型。其中，最具代表性的事件是2014年《关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》的通过和国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》的出台，标志着城投债发行政策迎来变革，地方融资平台的市场化转型正式拉开帷幕。
通过严惩地方政府对地方融资平台的违规担保和信用背书行为、推动地方政府债券置换地方融资平台债务、更换地方融资平台高管人员等举措，中央政府不断向市场传递出地方融资平台与地方政府的政治关联正在逐步弱化的信号。虽然这一定程度上控制了地方政府显性债务风险，但是在转型方向和经营模式仍不明朗的政策窗口期，以“弱化政治关联”为特征的市场化转型却可能使地方融资平台面临严峻的经营困境①。一方面，弱化政治关联使地方融资平台失去了地方政府诸如土地资源、政府补贴等隐性支持，切断了其主要的现金收入来源；
另一方面，弱化政治关联能够缓解地方融资平台承担的超额政策性负担，转型后面临偿债压力和违约风险也会倒逼地方融资平台实现业务转型，完善治理结构、不断提高企业效率。因此，弱化政治关联给地方融资平台经营发展带来的净效应亟待验证和客观评判。
弱化政治关联堵塞了地方融资平台获得低息土地抵押贷款的融资渠道，使其不得不转向债券市场进行公开市场化融资，发行城投债对于地方融资平台的经营发展愈发重要。而城投债发行利差反映了债券投资者对于地方融资平台的风险预期，债券资金的融资成本也直接影响到地方融资平台的经营绩效。综合上述分析，本文尝试考察弱化政治关联对城投债发行利差的影响，以期探寻优化地方融资平台转型的政策路径，并为深化推进地方隐性债务风险防控工作、缩短中央政府的政策“阵痛周期”、提高地方融资平台经营效率提供理论依据和经验借鉴。
相关文献对于地方融资平台兴起与城投债扩张的原因进行了诸多探讨，大致可以归纳为财政压力、经济刺激计划、晋升压力和城市发展压力等[4][5][6]。地方融资平台对经济增长的支撑作用毋庸置疑，但与此同时其对经济增长的负面效应也逐步凸显，剥离地方融资平台政府融资职能，推动地方融资平台转型发展已迫在眉睫[1][2][7]。在转型以前，政治关联派生出地方融资平台隐性担保模式，地方政府借助出具承诺函、信用背书和土地注入等方式支持地方融资平台发行城投债[3]。但学术界普遍认为，政治关联并不能显著降低城投债发行利差，地方政府的隐性担保也无法帮助融资平台实现债券增信。韩鹏飞和胡奕明研究了隐性担保对于国有企业债券和城投债信用利差的影响，结果显示地方政府通过隐性担保违规帮助融资平台获取资金，严重损害了债券投资者的利益，从而提高了信用利差[8]。张路分析了城投债发行过程中的政府策略，研究发现地方政府的“财务支持”措施对发行利差均没有显著影响，发债前地方融资平台更多地购买土地甚至会导致发行利差的扩大[9]。类似的研究也发现政府的隐性担保并不能显著降低城投债发行利差，隐性担保的作用机制可能存在地区异质性，对于东部地区的城投债利率影响显著为负，但对于中西部地区的城投债，政府隐性担保对利率的影响却不显著[10][11]。上述文献从政府隐性担保的视角研究了政治关联对地方融资平台债券融资成本的影响，朱莹和王健的研究则直接着眼于市场约束的政策效应，以地方政府债券“自发自还”试点作为一项准自然实验，检验得出市场约束显著降低了城投债的风险溢价，地方政府债务市场化治理进程推动地方融资平台发债成本显著降低[12]。
已有文献为本文的研究奠定了基础，但仍存在以下不足：一是探讨地方融资平台转型的研究主要停留在理论经验层面，尚缺乏实证层面的验证。为数不多的文献从隐性担保的视角，对于政治关联与城投债发行利差做了开创性和探索性的研究，但并未聚焦到地方融资平台的微观主体层面。二是对地方融资平台转型的研究核心仍是地方政府债务的市场化约束机制，侧重点在于研究转型对地方显性债务风险的缓释效应，但较少关注地方融资平台在被剥离政府融资职能后受到的影响冲击。
运用网络爬虫技术和文本挖掘方法，本文建立2012—2017年地方融资平台政治关联数据库，采用多期双重差分法识别了弱化政治关联对城投债发行利差的因果效应和影响机制，研究发现弱化政治关联能够显著降低城投债发行利差，该结论经过一系列稳健性检验和内生性处理后依然成立。弱化政治关联主要通过资源偏袒、投资效率、政策性负担和价值效应四条机制路径影响城投债发行利差，风险效应的机制路径则不显著。地方融资平台特征和外部环境深刻地影响政策效应，经营性平台、所在城市财政透明度相对较高和政府干预程度相对较低，弱化政治关联降低城投债发行利差的效应更为明显。本文的研究结论为地方融资平台市场化转型、地方隐性债务治理提供经验借鉴。
本文的边际贡献在于：第一，区别于现有文献侧重于研究地方融资平台市场化转型对地方政府债务风险的影响，本文从地方融资平台自身经营发展的视角，为缓解市场化转型对地方融资平台的负面冲击、优化转型的政策路径提供经验借鉴；
第二，通过网络爬虫和文本挖掘方法获取地方融资平台法定代表人的简历信息，识别弱化政治关联对城投债发行利差的影响，从实证角度对地方融资平台市场化转型的政策效应作了初步探索；
第三，本文考察了弱化政治关联对城投债发行利差影响机制，充分探讨弱化政治关联在不同类型地方融资平台、不同外部环境下的异质性影响，研究结论对于新一轮国企改革背景下的国资转型发展具有启示意义。
(一)制度背景
在中国的行政职能划分中，地方政府承担着城镇建设、社会保障和社会事业发展等职责。分税制改革造成地方政府事权与支出责任不匹配，导致地方财政面临巨大资金压力。在新型城镇化推进背景下，地方政府的基建投资需求旺盛，但配套的财政供给资金严重不足。虽然地方政府掌握着丰富的信用资源②，但是1994年出台的《中华人民共和国预算法》严令禁止地方政府举债融资。丰富的信用资源与相对狭窄的融资渠道之间的矛盾推动地方政府进行一系列制度创新，地方融资平台作为地方政府预算外融资工具应运而生。经过一段平稳的发展期，2008年爆发的金融危机给地方融资平台扩张提供了契机。为应对全球性金融危机对我国经济运行带来的负面影响，中央政府出台“四万亿”经济刺激计划。在此刺激下，地方融资平台犹如雨后春笋般相继成立，地方政府债务规模也迅速膨胀[2][13]。
欧债危机的爆发给中国地方政府债务风险防控敲响了警钟，中央政府对地方融资平台的政策导向由鼓励逐步转为收紧和控制[1]。为了化解潜在的系统性财政金融风险，2010年国务院颁布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号)开始对地方融资平台进行规范和监管。但是由于地方政府并未建立起有效的融资机制，地方政府仍然依靠地方融资平台公司承担政府职能，地方融资平台市场化转型的工作并没有持续推进下去。直到2014年新的《中华人民共和国预算法》颁布，地方政府正式拥有了通过发行债券筹集资金的法定权力。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕3号文)明确要求剥离地方融资平台的政府融资职能，堵住了地方政府除发行债券外的各种融资途径，地方融资平台市场化转型正式拉开帷幕。
随着地方政府债务置换工作的陆续推进，地方融资平台为地方政府举借的隐性债务逐步显性化，地方融资平台的市场化主体地位逐步明晰。2017年7月，全国金融工作会议首次对地方政府违法违规举债行为进行问责，明确终身问责制和倒查责任机制，规范了地方政府的隐性担保行为。伴随着对政府债务甄别工作和政府债务清理整顿工作不断推进，地方融资平台融资行为的内在逻辑发生改变，依靠地方政府隐性担保的融资模式逐渐被打破，地方融资平台的生存面临严峻挑战。由此，推动地方融资平台市场化转型成为共识。近年来，各省市陆续出台地方融资平台市场化转型的指导意见或相关文件，如陕西、山东、浙江和江苏等地③。总体来看，政策文件均要求加快推动地方融资平台剥离政府融资职能，同时鼓励提高地方融资平台的市场化运作能力。因此，地方融资平台转型大致可以分为剥离政府职能和市场化运作两个阶段。前者可以视为地方融资平台转型的前提基础，亦是进一步实现市场化运作的先决条件。由于实现市场化运作这一转型比较艰难，目前，地方政府在推动地方融资平台转型上仍停留在剥离政府职能阶段，也取得了一定的成果。
本文关于地方融资平台市场化转型的探讨主要侧重于剥离政府职能阶段，一方面是基于当前政策现实，另一方面是由于市场化运作无法较为精确地衡量。本文以弱化政治关联反映地方融资平台市场化转型，背后的逻辑在于政治关联作为一种可预见的市场信号，直观反映地方融资平台与地方政府的关联程度，若某个辖区的地方融资平台实现市场化转型，则理想状态为通过市场化薪酬制度引进高级管理层人才，而非由地方政府现任官员兼任或者指派具有政府官员任职背景的高管。图1为地方融资平台2013年、2015年和2017年政治关联(political1)程度的核密度分布图。从图形上看，自2014年地方融资平台转型拉开帷幕以来，在样本期间内政治关联较低的地方融资平台(左端)密度逐步增大，政治关联较高的地方融资平台(右端)密度则逐步降低。这表明地方融资平台政治关联程度在不断降低，反映出随着中央政府和各地方政府的一揽子政策的出台，地方融资平台正在逐步迈向市场化转型的进程。
图1 地方融资平台政治关联的核密度分布图
(二)理论分析
政治关联广泛存在于新兴经济体中，是指企业的高级管理层人员具有政府工作经历，或与地区高层政治人物有着密切联系[14]。不仅仅是民营企业，国有企业出于经济发展、社会职能和行政职位升迁的目的，也会与地方政府建立政治关联，并且这种现象也普遍存在[15]。与一般国有企业市场化运作的机制不同，地方融资平台成立的初衷在于承担地方政府的部分投融资职能，更像是披着“公司外衣”的政府职能部门[8]。在“晋升锦标赛”的激励模式下，地方融资平台成为地方政府参与政治竞争的重要工具。地方政府与地方融资平台的政治关联在逻辑上至少有两种解释：一是地方融资平台能够借助政治关联，运用政治资源向地方政府争取更多财务支持；
二是地方政府能够更顺利地干预和控制地方融资平台，引导地方融资平台开展服务于地方政府投融资需求的项目建设。因此，通过政治关联，地方政府与地方融资平台组成了风险共同体，地方融资平台转型的外在特征在于高级管理层人员与地方政府官员政治关联的弱化，逐步成为真正的市场化主体。
在过去，地方融资平台高管具备雄厚的政治资源，大多担任过地区的高级官员，甚至不乏地方政府官员直接兼任平台的高级管理层人员。虽然政治关联为地方融资平台带来地方政府隐性财务支持，同时借助资产延伸和风险联保注入不合理的金融势能优势[3]，但是“政企不分”也使得地方融资平台的投资决策权由地方政府掌控，晋升锦标赛竞争造成了地方融资平台的过度投资，地方政府的多元化目标导致地方融资平台承担超额的政策性负担，直接放大地方融平台的经营风险、阻碍了经营绩效的提升。因此，弱化政治关联对城投债发行利差的影响取决于地方融资平台转型后削弱政府隐性财务支持、提升投资效率、缓解政策性负担和倒逼平台提高经营绩效几种效应的相对强弱。
1.弱化政治关联对城投债发行利差的负向影响。与地方政府建立政治关联很大程度上便于地方融资平台开展业务：第一，地方融资平台借助政治关联从地方政府获得更多的诸如土地使用权等资金支持[9]；
第二，借助政治关联的风险联保特性，地方融资平台建立起一般市场公司缺乏的不合理金融优势，在金融市场上占有更多资源[3]。由于地方融资平台充当了政府“融资工具”的角色，投资与收益的期限错配普遍存在，地方政府财务支持成为地方融资平台维系日常运营的重要资金来源。已有研究表明，城投债扩张与“土地财政”和“土地金融”模式息息相关，地方融资平台的资产注入高度倚仗地方政府[16][17][18]。地方政府给予地方融资平台土地使用权等资金支持，在短期内迅速做大地方融资平台资产规模，并从资产端丰富地方融资平台的资信程度。这既能改善地方融资平台的资产负债状况，作为一项信号筛选机制降低城投债发行利差，又能作为良好的抵押物拓宽土地抵押贷款这条重要的融资渠道[8]。
弱化政治关联要求地方融资平台实现与地方政府的脱钩，这意味着地方融资平台从地方政府获得的诸如土地使用权等稀缺资源的便利化程度逐步降低，并且一定程度上缓解了地方融资平台与一般市场公司的金融相对优势。一方面，弱化政治关联可能抑制了地方政府的关系型资源偏袒，对地方融资平台的常规运作带来严重的负面冲击，缺少地方政府的财务支持加剧了地方融资平台的经营风险，提高了城投债发行利差。另一方面，弱化政治关联意味着地方融资平台正逐步成为市场化主体，弱化政治关联要求明确区分地方政府与地方融资平台主体，抑制了金融相对优势差异对金融资源的“信用引力”，削弱了地方融资平台从金融机构获取低息信贷资金的竞争优势，依托于土地抵押的信贷融资渠道也逐渐堵塞。弱化政治关联收紧地方融资平台的地方政府财务支持、抹平金融相对势能、阻碍土地抵押融资渠道和加剧资金链断裂的风险，从而推高了城投债发行利差。基于此，本文提出如下研究假设H1：
H1：弱化政治关联提高了地方融资平台的城投债发行利差。
2.弱化政治关联对城投债发行利差的正向影响。弱化政治关联对地方融资平台降低城投债发行利差亦起到积极作用。已有文献表明，政策性负担耗费国有企业资源并冲击其正常的经营活动，显著削弱企业竞争力、损害企业经济效率，从而降低经营业绩、抬高融资成本[19][20]。在市场化转型以前，地方融资平台作为特殊的国有企业群体，代替地方政府行使部分政府职能，普遍承担着地方基建投融资等政策性负担。在“为增长而竞争”的政绩观引导下，地方政府存在强烈的非理性投资冲动。地方官员借助政治关联将自身的晋升激励嫁接到地方融资平台上，导致其承担过度的战略性和社会性负担，诱发地方融资平台做出违背自身发展前景的投融资战略，造成大规模的非效率投资[21]。过度投资导致地方融资平台债务率居高不下，与地方政府构成的风险共同体使得城投债发行利差受到财政收入不确定风险的影响。基于政治动机的干预使得金融机构对地方融资平台的贷款项目失去价值评估的动力，有效信息缺失的隐性成本对平台公司的价值产生负向调控效应[22]。
弱化政治关联逐步剥离地方融资平台的政府职能、抑制地方政府对地方融资平台经营决策的过度干预，强化了地方政府对地方融资平台的预算软约束，一定程度上提高了地方政府融资平台的投资效率、缓解其政策性负担，能够稳步提升地方融资平台的经营绩效，减少地方融资平台在重大投融资决策上失误的概率。此外，作为一种债券市场的信号机制，弱化政治关联向债券投资者传递地方融资平台与地方政府逐渐脱钩的信号，帮助债券投资者将地方融资平台主体与地方政府的风险相互区分开来，逐步确立地方融资平台的市场化主体地位。据此，弱化政治关联能够缓解地方融资平台的政策性负担、促进经营绩效的提升，减缓其额外承担的地方财政收入不确定性风险，从而降低城投债发行利差。基于此，本文提出如下研究假设H2：
H2：弱化政治关联降低了地方融资平台的城投债发行利差。
(一)研究设计
1.政治关联对城投债发行利差的影响分析。在研究弱化政治关联对发行利差的影响前，需要对政治关联如何影响发行利差有一个总体的认识。为了缓解模型存在反向因果关系导致的内生性问题，本文将地方融资平台的财务变量和地区经济变量滞后一期进行回归，模型的设定如下：
BSijpt=α0+β1politicaljt+∑γControlijpt+λj+λt+λp+λind+λrating+εijpt
(1)
式(1)中，i代表城投债，j代表地方融资平台，p代表城市，t代表年份。BS为城投债的发行利差，political为政治关联，Control为一系列控制变量，包括滞后一期的地方融资平台财务变量、滞后一期的地区经济变量和当期的城投债债项特征变量，ε为随机扰动项。λj、λt、λp、λind和λrating分别为地方融资平台、年份、城市、行业和主体信用评级固定效应。
2.弱化政治关联对城投债发行利差的影响分析。进一步地，本文分析弱化政治关联对城投债发行利差的影响效应。地方融资平台市场化转型是2014年国务院发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提出的，但是地方融资平台实际转型的时间点可能并不一致。为解决政策时点不一致的问题，本文借鉴Beck等的研究方法，构建多期DID模型来检验研究假设[23]。政策变量(DID)由组别变量(Treatment)与时点变量(Post)相乘得到，具体构建规则参见下文的变量说明，回归系数β1即为弱化政治关联对城投债发行利差的净效应。多期DID模型构建如下：
BSijpt=α0+β1DIDjt+∑γControlijpt+λj+λt+λp+λind+λrating+εijpt
(2)
3.弱化政治关联对城投债发行利差的影响机制分析。基于上文的理论分析，本文选取地方融资平台当期的土地使用权(Landuse)、政府补贴(Subsidy)、Z指数(Zscore)过度投资(Overinv)、企业负担(Burden)和净资产报酬率(ROA)五类机制变量，分别从资源偏袒、经营风险、政策性负担、投资效率和价值效应的路径进一步探讨弱化政治关联对城投债发行利差的影响机制。考虑到政策效果可能存在滞后性，本文在下文式(3)的基础上将被解释变量替换为机制变量，保留转型后的虚拟变量(Dummy0-Dummy3)。若虚拟变量对机制变量的回归系数显著，则验证了弱化政治关联可能通过该条影响机制作用于城投债发行利差，反之若未通过显著性检验，则表明该条影响机制不是弱化政治关联影响城投债发行利差的主要渠道。
(二)变量说明
1.被解释变量。发行利差(BS)。本文以发行利差作为切入点去分析弱化政治关联对地方融资平台经营发展带来的影响冲击。为了剔除源于货币宽松、政府信用凸显等因素的影响，我们选取城投债发行利差而非利率作为被解释变量。借鉴沈红波等的研究思路[24]，本文以国债作为基准利率，计算城投债与同一发行日期且债券期限相近国债的发行利差(BSn)。本文以城投债与同一发行日期且债券期限相近地方债(BSl)、同一发行日期SHIBOR利率的发行利差(BSs)做稳健性检验。
2.核心解释变量。政治关联(political)。已有文献通常以董事长或者总经理的政治身份作为企业政治关联的代理变量，若法定代表人曾任或现任地方政府官员，就认定该企业具有政治关联，否则不具有政治关联[25][26][27]。本文基于地方融资平台政治关联数据库中法定代表人的简历信息，采用如下三种方法衡量地方融资平台的政治关联④：一是法定代表人曾任地方政府官员的最高级别。借鉴胡珺等、潘越等的做法[28][29]，本文具体到地方融资平台政治关联程度的高低，相较于现有文献的刻画更为精确，取值为0代表无政府工作背景，取值1到8分别代表曾任副股级、正股级、副科级、正科级、副处级、正处级、副厅级和正厅级地方官员⑤。二是相对政治关联(political_relative)。由于不同行政级别的地方融资平台，其法定代表人曾经能够任职的行政级别上限不同，导致政治关联的回归系数可能存在系统性偏误。因此，本文按照地方融资平台行政级别测量了相对政治关联(political_relative)程度，即相应行政级别最高行政长官与法定代表人曾任最高级别的级别差距，如省级平台(市级平台)为省委书记(市委书记)的官员级别减去其法定代表人曾任最高的官员级别(political1)，因此该指标为反向指标；
三是政治关联的虚拟变量(political_dummy)，为了检验本文衡量政治关联指标的稳健性，与现有文献普遍做法一致，本文也采用虚拟变量衡量地方融资平台政治关联，如果法定代表人曾任或现任地方政府官员，则认为地方融资平台具有政治关联，取值为1，反之取值为0。表1为样本期间各年平均政治关联程度和城投债债项等总体概况。不难发现，在2014年发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》以后，地方政府融资平台的政治关联显著降低。在样本期间，地方融资平台政治关联程度降低了接近一个行政级别，验证了中央推动地方融资平台转型做出的努力。
表1地方融资平台政治关联程度和发行城投债债项的总体概况
政策变量(DID)。市场化转型明确要求划分政府与市场边界，发挥市场化运作机制在地方融资平台经营的主导作用。市场化转型的核心在于剥离地方融资平台的政府融资职能，切断其与地方政府紧密的政治关联，数据上的逻辑表现为地方融资平台政治关联程度的弱化。因此，本文对政策变量的构造衍生于政治关联的第一种衡量方法，是由组别变量(Treatment)和时点变量(Post)相乘得到。组别变量的设置规则是：在2014年后政治关联程度降低的地方融资平台设为政策的处理组，赋值为1，若未发现地方融资平台政治关联程度降低则赋值为0。时点变量表征政策实施的时点，对处理组的地方融资平台在政治关联程度降低的当年及以后各期取1，控制组由于未弱化政治关联其时点变量取值均为0。表2报告了样本中739家地方融资平台弱化政治关联的数目、降幅以及发生年份，可见有210家地方融资平台在样本期间发生政治关联的弱化，占总数的28.42%，最高的政治关联降幅达到8个等级，即从正厅级降为无政府背景。
表2弱化政治关联的地方融资平台数目、降幅以及发生年份
3.机制变量。在资源偏袒路径方面，由于地方融资平台财务报表附注中对于土地使用权和政府补贴的披露并不完整，本文借鉴张路的研究思路[8]，用“无形资产”代表土地使用权(Landuse)，“营业外收入”代表政府补贴；
在经营风险路径方面，本文以Altman提出的Z指数(Zscore)作为代理指标，用于衡量企业陷入财务危机的概率，该指数越小，一般表示企业经营风险水平越高；
在政策性负担方面，本文参照林毅夫等的研究思路[30]，以最优资本密集度方程的残差绝对值衡量政策性负担(Burden)，由于无法获取部分地方融资平台员工人数，故存在缺失值；
在投资效率路径方面，本文参照Richardson的研究思路[31]，构建Richardson模型衡量过度投资(Overinv)的程度；
在价值效应路径方面，本文用资产报酬率(ROA)衡量。
4.控制变量。本文选择三类控制变量，分别是财务变量、地区经济变量和债项特征变量。地方融资平台的财务变量包括：资产负债率(lev)、企业规模(lasset)、流动比率(ldratio)和营业收入增长率(sale)。地区经济变量包括：经济发展水平(lgdp)、金融发展水平(finance)、财政收入水平(fiscalrev)和财政支出水平(fiscalexp)。城投债的债项特征变量包括：债券规模(scale)、债券期限(maturity)、债券担保(guarantee)和银行授信(bankcredit)。
表3主要变量的定义和说明
(三)数据来源
本文运用网络爬虫与文本挖掘的技术，构建地方政府融资平台政治关联数据库，具体步骤如下：(1)在Wind数据库新闻公告板块中搜索债券募集说明书，汇总导出2012—2017年市场所有企业债债券募集说明书及其URL共41666条，剔除仅含有摘要信息的文件。(2)同期Wind口径的发行过城投债(已到期和未到期)的企业1991家共11065条债券信息。将城投债的代码与导出的企业债债券募集说明书进行匹配，得到城投债券发布募集说明书的债券信息共7868条，占到总比例的71.11%。(3)基于获得的城投债募集说明书URL，本文运用爬虫方法提取下载文件，同时剔除链接失效无法抓取到的文件，共下载得到7853份债券募集说明书。(4)在R语言中对下载的债券募集说明书PDF文件进行文本识别：第一，提取法定代表人的名字；
第二，筛选出法定代表人所在的页面信息；
第三，按照含出生年月、性别、学历和董事长总经理等识别信息提取地方融资平台法定代表人的个人简历，对于无法识别的信息进行手动填充。(5)剔除在Wind中查询不到发行利率的债券，以及不具备显著公司化特征的管理中心，同时剔除同一债券在不同市场发行的数据，得到共1816家城投公司的6029条数据。(6)对《中国城市统计年鉴》和《中国县域统计年鉴》中缺乏区域经济数据的样本在地区官网中查找《国民经济和社会发展统计公报》手工补齐，同时剔除区域经济缺失的数据，最终样本共1802家地方融资平台发行的6006条城投债数据信息。
在式(2)的多期DID的回归模型中，由于衡量弱化政治关联至少需要两期的地方融资平台政治关联数据，因此剔除仅存在一年城投债券发行信息的数据，同时删去样本时间均在2014以前的地方融资平台数据，最终样本共包含904家地方融资平台的发债信息。此外，为了较为精确剥离出弱化政治关联对地方融资平台经营发展的影响，本文剔除在2014年以前即无政治关联的165家地方融资平台样本，最终得到2012—2017年共739家地方融资平台的4138条发债数据。本文的地方融资平台财务变量和债项特征变量来源于Wind数据库，地区经济变量来源于《中国城市统计年鉴》《中国县域统计年鉴》和各级政府官网等，所有数据均由作者整理得到。
表4相关变量描述性统计
(一)政治关联与城投债发行利差
本文首先对政治关联影响城投债发行利差做了初步的检验，回归结果如表5所示。第(1)～(3)列中political1的估计系数在1%水平上显著为正，表明政治关联提高了城投债的发行利差，“政企不分”影响了地方融资平台的投融资决策，债券投资者认为平台蕴含的经营风险越高，因此要求更高的回报率，地方融资平台的债券融资成本也越高，回归结果在分别以国债、地方债和SHIBOR利率为基准时均十分稳健，本文的研究结论与韩鹏飞和胡奕明一致[8]。列(4)中political_relative的估计系数在1%水平上显著为负，表明地方融资平台法定代表人与地区最高行政长官的官员级别的差距越小，则城投债的发行利差越高。列(5)中political_dummy的估计系数为0.078，且在10%的显著性水平上显著，表明地方融资平台法定代表人存在政治关联使得城投债发行利差平均上升约8个基点。
(二)多期DID模型
1.平行趋势检验。处理组与控制组在政策实施前呈现相同的时间趋势是双重差分估计的前提假设，否则会高估或者低估事件发生的效果，带来严重的估计偏误。对于本文的研究问题，如果平行趋势假设成立，则弱化政治关联对城投债发行利差的影响只会发生在政策时点之后，而在此之前，转型地方融资平台与未转型地方融资平台的时间趋势应该不存在显著差异。为检验处理组在弱化政治关联前后的城投债发行利差是由于政策实施引起的，而不是纯粹的时间效应，本文采用事件分析法(event study)进行平行趋势检验：
(3)
表5政治关联与城投债发行利差的回归结果
式(3)中，Dummy是一系列虚拟变量，如果该年份距离地方融资平台弱化政治关联时点的期数为k，那么该变量取1，否则取0；
Treatment为组别变量；
t代表时间；
Z为式(2)的一系列控制变量。因此，β0为弱化政治关联当期的效果，β-1到β-4为弱化政治关联前1～4期的效果，β1到β3为弱化政治关联后1～3期的动态效应⑥。如果β-1到β-4的系数不显著则通过平行趋势检验，βk的系数大小及其90%的置信区间如图2。横轴表示式(3)中βk的下角标k，0代表弱化政治关联的当期。不难发现，β-1到β-4的系数不显著，因而弱化政治关联之前处理组与控制组之间的时间趋势并没有显著差异，表明平行趋势假设成立，即本文的多期DID模型的结论是可信的，不存在严重的估计偏误。由图2也可得到，β0到β3的系数均为负值，且系数在5%的水平上均显著异于0，这表明弱化政治关联降低了地方融资平台的城投债发行利差，这种影响存在显著的动态效应。
图2 多期DID的平行趋势检验
2.实证结果分析。上文的研究发现，弱化政治关联显著降低了城投债发行利差，但仍需要进一步考察弱化政治关联如何影响地方融资平台债券融资成本。表6为弱化政治关联影响城投债发行利差的回归结果。列(1)为不加控制变量的回归结果，列(2)仅加入平台财务变量，列(3)加入平台财务变量和地区经济变量，列(4)则加入所有控制变量，所有回归均控制地方融资平台、年份、城市、行业和主体评级的固定效应。本文发现，政策变量(DID)的系数为负，且所有模型均通过1%的显著性检验，表明弱化政治关联显著降低了城投债发行利差，验证了本文提出的研究假设H2。从经济意义来看，弱化政治关联平均降低城投债发行利差约为17基点，大约为平均发行利差的8.45%(17/201)。因此，弱化政治关联不论在统计意义或者经济意义上均显著降低城投债发行利差。
表6基准回归结果
(三)内生性问题
本文可能存在的内生性问题来源于以下两个方面：第一，本文的政策变量用地方融资平台法定代表人弱化政治关联程度进行衡量，但在长期的监管环境下，地方融资平台为规避政策约束，可能会有意识地选择没有任何政府履历的年轻人担任董事长或总经理，因此导致存在“伪转型”的道德风险，使得本文的政策变量存在测量误差(measure error)问题⑦。第二，虽然平行趋势检验的结果表明本文的处理组与控制组似乎不存在显著差异，本文的回归中亦控制了包括地方融资平台、年份、城市、行业以及主体评级的固定效应，但本文仍然存在一些未观测到的其他潜在同期混杂因素与政策变量相关，使得估计结果出现遗漏变量(omitted variables)偏误。为了进一步解决政策内生性的问题，本文选取相邻省份经济增长目标的加权(wgdptarget)、所在省份经济增长目标与地级市数量乘积(citynum)作为工具变量进行两阶段最小二乘回归(2SLS)。
工具变量的有效性说明如下：第一，相邻省份经济增长目标的加权由相邻省份政府制定，省委书记晋升压力为来自地方融资平台本级政府“分析上层”的集聚数据⑧，而省份地级市的行政区划数量取决于中央政府，均与城投债发行利差不直接相关，满足外生性假设前提。第二，在晋升锦标赛体制下，地方政府间存在相互竞争行为，相邻省份经济增长目标与本省的经济增长目标高度相关，同时省委书记的晋升压力会通过行政层级逐级向下传导，面临增长目标和晋升压力的地方政府倾向于借助地方融资平台开展预算外投融资活动，而地级市数量越多的省份，地方政府间的锦标赛竞争越激烈，主观上更不愿意推动地方政府与地方融资平台脱钩，因此与地方政府融资平台弱化政治关联存在负相关，满足相关性假设前提。工具变量法的回归结果如表7的列(1)～(4)所示，F值显示不存在弱工具变量问题，第二阶段回归结果表明弱化政治关联显著降低了城投债发行利差，与基准回归的结果一致，进一步验证了本文研究结论的稳健性。
表7工具变量的回归结果
(四)稳健性检验
1.自选择偏误(selection bias)。自选择偏误是政策评估中存在的一个较为普遍的问题。由于地方融资平台弱化政治关联的转型行为取决于本身，使得处理组和控制组可能不是随机分配的，导致政策效应的影响可能源于政策实施前的选择效应而非政策实施后的因果效应。为确保回归结果的稳健性，本文进一步使用PSM-DID方法来缓解样本自选择偏误。具体而言，本文构建Logit回归利用平台财务变量、地区经济变量和债项特征变量预测地方融资平台弱化政治关联的概率，再运用两种匹配方法为处理组的地方融资平台寻找匹配合适的控制组，使得处理组和控制组在政策冲击前不存在显著差异。回归结果如表8所示，列(1)～(2)分别为半径匹配、核匹配的回归结果，不难发现不论是采用何种匹配方法，政策变量的系数均显著为负，并且与表6的回归系数不存在明显的差异，表明本文研究结论是稳健的。
表8稳健性检验的回归结果
2.排除替代性解释。本文研究对象的实质是以弱化政治关联为目的的地方融资平台法定代表人更替对城投债发行利差的影响。但是，一个可能的替代性解释是法定代表人的更替是由于正常退休而非市场化转型的影响⑨，并不是由于弱化政治关联的政策效应带来的。为了排除这一替代性解释，本文做了如下三方面检验：第一，将样本按照2014年前后进行分组，比较处理组和控制组间相同年龄的地方融资平台法定代表人的平均政治关联程度，相关结果如图3所示。我们发现，在2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》未出台以前，相同年龄下处理组的地方融资平台政治关联平均程度略高于控制组的地方融资平台；
但在2014年以后，处理组的政治关联程度显著低于控制组。上述结论为本文排除法定代表人正常退休这一替代性解释提供了直观证据，即在同一年龄下法定代表人平均政治关联程度在市场化转型前后发生了明显变化，因此本文可以将政策效应初步归结到弱化政治关联的影响而非法定代表人正常退休带来的影响。第二，控制法定代表人年龄的影响，本文在回归的控制变量中添加了法定代表人年龄这一因素，估计结果如表8中列(3)所示，本文发现在控制了法定代表人年龄后，相关结论并未发生明显变化。第三，剔除在地方融资平台发生弱化政治关联的年份，处理组中法定代表人年龄区间处于正常退休年龄(60周岁)最后一个任期(58周岁以上)的样本重新进行回归，以排除正常退休对弱化政治关联政策效应的干扰，估计结果如表8中列(4)所示，结果表明剔除了潜在的法定代表人正常退休样本后，本文政策效应的估计结果仍然稳健。
图3 2014年前后地方融资平台法定代表人年龄与平均政治关联情况
3.替换被解释变量。在被解释变量的衡量上，本文用不同的基准利率重新计算发行利差进行回归，结果如表8所示。列(5)～(6)分别为以地方债和以SHIBOR利率为基准利率的回归结果。本文发现，不论以何种类型的利率作为基准利率，政策变量均显著为负，表明弱化政治关联能够显著降低了城投债发行利差，再次验证了本文结论的稳健性。
4.安慰剂检验(placebo test)。由于本文构建的是政策时点不一致的多期DID模型，为进一步验证实证结果的稳健性，本文借鉴Cai等的设计思路进行安慰剂检验[32]。第一步先从所有的地方融资平台随机选择发生转型的地方融资平台，第二步再随机选择转型的年份。具体而言，本文首先从739家地方融资平台样本中随机抽取210家地方融资平台作为处理组，再随机选取弱化政治关联的年份，以此生成虚拟的政策变量DID。本文进行了1000次随机抽样，并按式(2)进行基准回归。随机抽样确保本文构建的虚拟政策变量对城投债发行利差没有影响。图4为安慰剂检验的结果，本文发现随机试验得到的估计系数的均值几乎为0，估计系数与其对应的p值的分布都集中在零点附近，大多数估计系数对应的p值也大部分分布在p=0.1线之上。同时，本文的真实估计(来自表6的第(4)列)在安慰剂检验中是明显的异常值。本文的估计结果通过了安慰剂检验，表明不太可能由平台—年份的不可观测因素驱动。
图4 安慰剂检验注:横轴表示来自1000次模拟实验的DID的估计系数。曲线是估计系数的核密度分布，点是其对应的p值。垂直虚线表示表6第(4)列的真实估计值，水平虚线表示p值等于0.1。
(一)机制分析
上文的实证分析验证了弱化政治关联显著降低地方融资平台的城投债发行利差，但是弱化政治关联又是通过何种作用机制与传导过程影响城投债发行利差呢？本文从资源偏袒、经营风险、投资效率、政策性负担和价值效应五条影响路径分析弱化政治关联如何影响城投债发行利差。
考虑到弱化政治关联的政策效应存在滞后性，本文在式(3)的基础上，保留弱化政治关联后的虚拟变量(Dummy0-Dummy3)，将被解释变量BS替换为的五类机制变量进行回归，结果如表9所示。第(1)～(2)列为资源偏袒效应的回归结果，本文发现无论在弱化政治关联后的任何一期，政策变量对土地使用权的回归系数均不显著，因此没有证据表明地方政府在地方融资平台转型后减少对其的土地使用权支持。同时，弱化政治关联对地方融资平台获得政府补贴的影响在政策实施后的第一期存在显著的负向效应，表明弱化政治关联一定程度上抑制了地方融资平台的资源偏袒效应，但在政策实施当期没有显著影响。列(3)为经营风险的回归结果，所有的回归系数不显著，表明弱化政治关联对地方融资平台的经营风险影响不显著。列(4)为投资效率的回归结果，政策实施后一期的系数显著为负，表明弱化政治关联改善了地方融资平台投资效率，抑制其过度投资的行为，但是政策效应不具备持续性。列(5)为政策性负担效应的回归结果，除当期外，回归系数均显著为负，表明在弱化政治关联后地方融资平台承担的政策性负担一定程度上得到了缓解。列(6)为价值效应的回归结果，在政策实施当期回归系数显著为负，表明弱化政治关联抑制了企业的经营绩效，但是这种抑制效应在政策实施后的第一期开始逐步消失。
表9影响机制的回归结果
上述的回归结果表明，弱化政治关联主要通过改善地方融资平台投资效率、缓解政策性负担影响城投债发行利差。一方面，弱化政治关联要求剥离地方融资平台政府职能，确立地方融资平台的市场化主体，由此强化了地方政府对地方融资平台的预算约束，导致地方融资平台在投资决策中更加注重提升投资效率；
另一方面，由于新《中华人民共和国预算法》的颁布，地方政府可以通过发行地方政府债券进行预算内融资，不再过度依赖地方融资平台，地方政府专项债券正逐步取代过去城投债在基建领域的作用，地方融资平台的承担基础设施建设等政策性负担得到一定程度的分摊。值得肯定的是，地方融资平台的市场化转型取得一定成效，地方政府正逐步减少对地方融资平台的诸如土地和政府补贴等财务支持，但地方政府对地方融资平台的“隐性担保”模式可能仍然存在。与本文的理论预期相反，由于地方融资平台无法迅速适应市场化转型过程中弱化政治关联的影响，导致平台的经营绩效和企业风险受到负面冲击，这揭示了大多数地方融资平台转型滞后于市场化的步伐，其还未完全成为独立的市场化主体。因此，中央政府需要出台配套的政策支持措施，保障地方融资平台在政治关联松绑后平稳度过转型的“阵痛周期”。
(二)异质性分析
弱化政治关联对于不同地方融资平台类型和制度环境是否存在一定差异？回答该问题有助于深入理解地方融资平台转型政策效应的作用机制和边界条件。因此，本文分别从地方融资平台的内部特征和外部特征两方面对弱化政治关联影响城投债发行利差的异质性展开讨论。具体而言，本文从经营行业、财政透明度和政府干预三个角度考察政策效应的异质性。
1.经营行业。经营不同行业的地方融资平台盈利能力存在显著差异，弱化政治关联的政策效应对于从事不同行业的地方融资平台在理论上具有不同的效果。根据审计署的划分标准，本文将地方融资平台按照从事公益性(包含半公益性)和经营性行业进行分样本回归。表10中列(1)和(2)分别为公益性和经营性地方融资平台的回归结果，本文发现弱化政治关联的回归系数在两个子样本中均显著为负，但是对经营性平台债券融资成本的节约效应更加明显。从影响程度上看，弱化政治关联降低了经营性平台约34基点的发行利差，高出公益性平台接近18基点。这可能是因为经营性平台本身具备充足的造血能力，对地方政府隐性支持的依赖程度较低。剥离政府融资职能虽然减少了来自地方政府财务支持，但是冲击到自身经营资金链的概率较小。因此，弱化政治关联不但大大降低经营性平台的城投债发行利差，而且在一定程度上规避了其与地方政府财政相互联立的违约风险。本文的研究结论为目前地方融资平台“分类转型”的总体思路提供经验证据。
2.财政透明度与政府干预。研究弱化政治关联的政策效应需要考虑地方制度环境。表10中列(3)和(4)为财政透明度的估计结果。本文发现，弱化政治关联的政策效应在两个子样本中均十分显著，但在财政透明度较高的地区政策效应更加明显，城投债发行利差的降低幅度高于财政透明度较低的地区逾7基点。可能的原因在于，财政透明度较高的地区，预算更加公开透明、政府债务数据披露更为详实，债券市场投资者能够严格将地方融资平台债务与地方政府债务区分开来，地方融资平台转型后的债务边界更加清晰，确立地方融资平台市场化主体的难度较小，缓解了由于地方政府虚增出资和违规担保对地方融资平台城投债带来的风险[8][33]。表10中列(5)和(6)的结果显示，弱化政治关联对城投债发行利差的影响仅在政府干预较低的地区显著为负，但在政府干预程度较高的地区却不显著。这可能是因为在政府干预程度较高的地区，地方政府对经济建设投入的努力程度更大，越倾向于控制地方融资平台以干预辖区基建投融资。这导致即使在弱化政治关联后，地方融资平台的政策性负担仍没有明显降低。而通常在政府干预较高的地区，地方融资平台与地方政府间的联系纽带难以斩断，“政企不分”的问题更为突出，造成城投债的潜在风险更高。上述的回归结果表明，地方融资平台转型的实质性推进需要地方政府塑造良好的市场环境，逐步转变政府职能和完善信息披露机制。
表10异质性分析的回归结果
(三)行政级别对估计结果的影响
1.政治关联与城投债发行利差。表11为正文中表5基于行政级别异质性的估计结果。列(1)和列(2)为省级地方融资平台的估计结果，列(3)和列(4)为市县级地方融资平台的估计结果。其中，列(1)和列(3)为不纳入控制变量的估计结果，列(2)和列(4)为纳入控制变量的估计结果。本文发现，无论是在省级平台还是市县级平台，政治关联(political)均显著提高了地方融资平台的城投债发行利差，与本文核心研究结论一致。
表11政治关联与城投债发行利差(分行政级别)
2.弱化政治关联与城投债发行利差。表12为正文中表6基于行政级别异质性的估计结果。列(1)和列(2)为省级地方融资平台的估计结果，列(3)和列(4)为市县级地方融资平台的估计结果。其中，列(1)和列(3)为不纳入控制变量的估计结果，列(2)和列(4)为纳入控制变量的估计结果。本文发现，无论是在省级平台还是市县级平台，弱化政治关联(DID)均显著降低了地方融资平台的城投债发行利差，与本文核心研究结论一致。
表12基准估计结果(分行政级别)
(四)改变处理组的衡量方式：强度DID的思路
为了避免由于弱化政治关联相对程度的差异对估计结果的影响，本文借鉴强度DID的研究思路，用地方融资平台弱化政治关联的程度(Intensity)替代组别变量(Treatment)与时点变量(Post)进行交乘，生成政策强度变量(DID_intensity)评估弱化政治关联的影响效应，对正文中表6重新进行回归。例如，如果在2014年转型以后，某地方融资平台在2015年法定代表人的政治关联程度下降两个等级，则Intensity取值为2。表13为基于强度DID的估计结果。本文发现，列(1)～(4)中DID_intensity的估计系数均显著为负，这意味着考虑不同地方融资平台弱化政治关联程度差异后，本文的研究结论仍然成立。我们不妨以纳入所有控制变量的列(4)来解释估计系数的经济意义。DID_intensity的估计系数为-0.0216，表明每弱化地方融资平台政治关联半个行政级别(例如从正处级降为副处级)，则城投债发行利差降低约2BP。
表13考虑弱化政治关联强度差异的估计结果
本文构建多期双重差分模型探讨了弱化地方融资平台的政治关联对城投债发行利差的因果效应和影响机制，实证检验了政策效应在不同类型地方融资平台、外部环境的异质性影响。研究得到如下结论：第一，与现有文献的研究结论一致，本文发现地方融资平台的政治关联提高了城投债发行利差，而弱化政治关联能够显著降低城投债发行利差。第二，弱化政治关联主要通过提高投资效率、缓解政策性负担降低城投债发行利差，亦有证据表明地方政府正逐步减少对地方融资平台的财务支持，但是政策效应存在滞后性。与理论预期相反，弱化政治关联不能显著降低地方融资平台破产风险，甚至在转型当期降低了地方融资平台经营绩效。第三，弱化政治关联的政策效应依不同类型的地方融资平台、不同财政透明度和政府干预程度的外部环境存在显著的异质性。
上述研究结论对于推进地方融资平台市场化转型具有重要的政策启示：第一，积极推动地方融资平台市场化转型，引导地方融资平台与地方政府脱钩，切实剥离地方融资平台的政府职能。本文的研究结论表明弱化地方融资平台的政治关联有助于降低城投债发行利差，因此市场化改革地方融资平台的人员聘用机制有利于降低地方官员对融资平台经营决策的干预，着手解决“政企不分”问题有助于提升地方融资平台经营效率。第二，本文发现弱化政治关联抑制了地方政府对地方融资平台的资源偏袒效应，地方政府减少了对地方融资平台的政府补贴和土地资产注入等财务支持，这使得在市场化转型初期地方融资平台由于资金流的断裂显著恶化了经营绩效，因此地方融资平台的市场化转型应当循序渐进，中央政府可以出台一系列支持地方融资平台转型的过渡性财税政策措施，帮助地方融资平台度过转型的“阵痛周期”。第三，进一步优化制度设计，健全地方政府隐性债务的约束机制。本文的研究结论表明，财政透明度越低、政府干预程度越高的地方政府，弱化政治关联对城投债发行利差的影响效应越不显著，表明制度环境显著影响了地方融资平台市场化转型进程。因此，地方政府应当积极转变职能角色，减少对经济建设的过度干预，加强财政信息公开制度的顶层设计,完善地方政府债务披露机制，不断优化地方融资平台转型的外部制度环境。
本文的不足在于用政治关联的视角探讨地方融资平台市场化转型可能存在一定的局限性，即使本文对可能存在的测量误差进行了内生性处理。一个更为合适的视角是从地方融资平台的市场化聘用人员的薪酬机制以及业务转变切入，但是限于数据的可得性以及无法深入到各个地方融资平台调研了解目前聘用人员机制的运作模式，本文不得不退而求其次，基于当前的政策现实，从政治关联的视角尝试对政策效应进行初步探索。本文侧重于探讨市场化转型对地方融资平台债券融资成本的影响效应，剖析了市场化转型对地方融资平台经营发展存在的正向和负向影响。在目前防范化解地方隐性债务的背景下，如何通过地方财税体制改革、优化地方融资平台监管的机制设计，以清除市场化转型的障碍、保障转型政策落到实处是另一个亟需关注的问题。
注释：
①2018年8月，兵团六师国资公司的SCP001无法兑付，发生技术性违约，成为第一只违约的城投债。不仅如此，近年来地方融资平台的非标融资违约、技术性违约愈发频繁。
②包括土地所有权、矿产资源和国有企业资产等有形资产，以及特殊的行政权力、社会威信等无形资产。
③具体可参见https://www.sohu.com/a/242044988_740743、http://www.gov.cn/xinwen/2020-03/07/content_5488294.htm、http://www.nantong.gov.cn/ntsrmzf/szfwj/content/98565000-6a2f-4396-8c18-046961df948a.html、http://www.qz.gov.cn/art/2019/2/12/art_1628556_30199047.html等网页信息。
④本文以地方融资平台法定代表人政治身份来衡量政治关联的原因是法定代表人直接承担企业法律上的职责，是企业法人的正职行政负责人，通常为企业的董事长或总经理。在本文的6006条城投债的发行样本中，法定代表人为董事长或总经理共5928条，占总样本量的98.7%，而法定代表人为董监高等高级管理职位共6004条，占总样本的99.9%。
⑤1999年9月22日中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过的《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确提出“深化国有企业人事制度改革”“对企业及企业领导人不再确定行政级别”，因此地方融资平台高管的职位本身不具备行政级别。
⑥本文的政策时点为2014年，样本区间在2012—2017年，而发生政治关联弱化最集中的年份在2016年，共76家。因此，本文选取的平行趋势检验的期间选定在转型的前4期和转型的后3期。
⑦本文绘制了样本中地方融资平台法定代表人的年龄分布，发现媒体报道85后和90后担任融资平台高管不是普遍现象。虽然2014年后地方融资平台法定代表人确实存在年轻化的趋势，但年龄小于30岁仅是小概率事件。限于篇幅，未报告这部分结果，留存备索。
⑧省级平台虽然由省政府出资设立，但是大多属于省会城市管理，以满足省会城市的投融资需求。
⑨按照中组部和国资委的相关规定，国企领导人的正常退休年龄为60岁，并且每一届任期为3年。
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