陈淑文 朱耘
资本市场似乎对招商蛇口（001979. SZ）失去等待的耐心。
重組上市4年来，招商蛇口的股价依旧低迷，常年低于发行价。2020年5月22日，招商蛇口的收盘价为16元，离23.6元的发行价还有近8元的距离。
2019年，招商蛇口签约销售额2204.74亿元，同比增加29.25%，超额完成2000亿元的目标。全年实现营业收入976.72亿元，同比增长10.64%，实现归属上市公司股东的净利润160.33亿元，同比增加5.2%。而超额完成2000亿元目标的背后是少数股东权益猛增4倍和永续债规模暴增171.43%至 190亿元。
此前，招商蛇口旗下的“网红盘”太子湾云玺大厦因涉嫌“捂盘惜售”而网签受限，备受瞩目。
截至5月22日，深圳市房地产信息平台显示，对该项目的192套房源处于“区局锁定”状态，即网签受限。
2019年年报显示，深圳是招商蛇口营收贡献最大的区域，占比达22.2%；
这次因“捂盘”事件深圳项目网签受限，会给招商蛇口带来哪些不利影响？新冠疫情黑天鹅仍未完全散去再加上深圳项目被限制网签，公司会在产品营销、战略目标有哪些调整？
《商学院》就上述问题致函招商蛇口，对方表示目前旗下控股子公司开发的太子湾云玺大厦项目被限制了网签，公司正在积极配合相关部门的调查核实，争取尽快妥善解决，对于其他问题无更多的回应。
少数股东权益猛增4倍
截至2019年底，招商蛇口资产负债率63.19%，净负债率29.28%，负债水平处于行业低位；
融资方面，2019年招商蛇口通过多次发行短融券、公司债、永续债等方式进行融资，共计发债166.5亿元，平均利率仅3.57%，综合资金成本4.92%。
克而瑞研究2019年内房股年报业绩综述显示，2019年样本房企平均净负债率82.4%，合融资成本6.6%。在行业规模见顶，融资重要性不断提升的行业背景下，降杠杆成为部分房企2019年的主旋律。
招商蛇口2019年报具备了优秀房企应有的基本特质，比如负债率低、融资能力强等，但招商蛇口股价仍低于4年前上市时23.6元的发行价。
58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时表示，总体来看，目前影响市场对于房企价值判断的因素较多，负债水平和融资能力是重要影响因素，但房企自身的土地储备、规模化水平、销售总量都会影响到上市房企的股价表现，因此其当下股价表现的确处于相应低位，但后续股价表现还需视其综合指标表现。
招商蛇口2019年底的有息负债规模为1419.04亿元，同比增加21.94%，货币资金753.24亿元，同比增加11.8%。截至2019年底公司一年内到期的债务规模为547.93亿元，拥有的货币资金尚能覆盖即期债务。
值得一提的是，截至2019年末，招商蛇口的永续债规模暴增171.43%至190亿元，年内共发行40亿元永续债。
2015年～2018年，招商蛇口少数股东权益在股东权益合计中占比分别为24.99%、27.49%、26.31%和30.27%，处于缓慢增长态势。
但到了2019年上市公司少数股东权益占比猛增至58.29%，少数股东权益为1325.25亿元，是2018年同期的4倍还多。相应地，招商蛇口归属于母公司股东权益合计在股东权益合计中占比也迅速降至41.71%。
2019年，公司在大量运用非控股权益。一般而言非控股权权益的大量使用，很多时候都会使企业陷入“增收不增利”的困境。
张波认为，招商蛇口整体营收增速放缓以及周转率偏慢，拉动整体规模化增长亦偏慢。值得关注的是其存货周转率2019年出现下降，在一定层面显示出其销售的节奏变慢，这一变化有主动和被动两方面可能性，一般来说被动变慢和项目的开发进度以及财务状况有一定关系，而主动变慢则可能出于战略层面考虑，对于部分项目延缓上市时间以取得更好的回报。
对于招商蛇口来说，手头的优质地块是其核心竞争力，这也是和其房企的差异性所在，当然有可能在一定程度上限制了销售的速度。因此，招商蛇口目前虽然发展速度有所放缓，但或许正是其稳健发展所选择的策略。
“捂盘”售房
近日，招商蛇口太子湾·湾玺项目因“捂盘”成为网红。
太子湾·湾玺（以下简称湾玺）项目背靠大南山，面向深圳湾和香港元朗隔海相望，占地面积约70万平方米，总建筑面积约170万平方米。项目临近2号线的蛇口港站，另有12号线的太子湾站在建。
《商学院》记者日前到 “网红盘”太子湾工现场走访看到，该项目仍在建设中。据湾玺销售人员介绍，太子湾项目包含商务集群、滨海社区、游轮母港等，是一个滨海城市综合体项目，也是招商蛇口打造的前海中区后城的标杆项目。
“日光盘”成为近期该项目一个网红的代名词。3月7日，太子湾·湾玺项目首次开盘，推出104套公寓，均价11万元/平方米，总价2000万元起；
6天后，该项目再推出14套房源，建筑面积约360平方米、370平方米，每套4200万元起步价；
4月5日，再加推54套，单价9万元～13万元/平方米，每套总价2900万起，三次开盘，三次都号称售罄，其中第二次开盘加推时市场消息更是指“8秒售罄”。
此项目通过三次热销引起市场的关注，也让深圳房地产市场再次站在舆论风浪中。
4月9日，在众多自媒体和中介朋友圈都宣传湾玺三次推盘都“秒光”的热议下，开发商深圳太子湾乐湾置业有限公司对此表示了否认。企查查信息显示，太子湾乐湾置业由招商蛇口和广州新沛投资有限公司分别持股51%和49%。
今年4月7日，该公司对外发布了《关于太子湾云玺大厦项目销售信息的严正声明》。声明表示，太子湾云玺大厦项目T7座、T8座（推广名：太予湾湾玺公寓N3栋、N5栋）于2019年11月18日取得预售许可证，并于深圳市南山区蛇口招商局广场28楼设立营销中心、招商局蛇口展示中心设立样板展示区，公开正常发售。截至2020年1月底，成交29套房源。
2020年3月5日，项目申报获批正式复工，并推出“20天无理由退换房”促销政策、销售折扣优惠、中介公司外部转介。综合考虑蓄客情况、营销成本等各方面因素，项目根据产品户型面积段调整中介公司佣金点数，并于2020年3月7日、3月13日、4月5日三次集中进行中介转介推介活动。截止4月7日，项目公寓产品仍有6套房源待售。所谓“秒光、售罄”等消息并不属实。
只不过，整治的重拳还是落在了太子湾湾玺身上，不仅项目被锁盘，开发商在深圳所有项目的网签也都全面受限。
据了解，目前招商蛇口深圳在售的公寓项目仅有太子湾·湾玺这一个，5月22日，深圳市房地产信息平台显示，太子湾·湾玺除了33套的备案房源外，192套房源仍然处于“区局锁定”状态。
在接受《商学院》记者采访时，知名地产分析师严跃进表示“捂盘惜售”可理解为开发商有意识去控制销售节奏。通过人为造成房源比较紧张，是一种饥饿营销的方式。但这种营销策略与房地产销售纪律和销售规定是相违背的。
上海市经济与信息委员会专项评审专家库专家孙文华认为，打击炒房的人是政治和社会需要。
现在各地都在推消费券，要的是票子。深圳如果还推“房子”，和其他城市的基调就显得格格不入了。深圳也需要考量，中央财税改革后，如何通过消费税带动地方收入。房住不炒的尚方宝剑只要在，房价是不能上涨过快的，现在资金都流向了地产，从企业的角度，当然是房价越高越好，但从国家的角度，是希望经济健康稳定发展。
北京金诉律师事务所主任王玉臣告诉《商学院》记者，网签受限最直接的体现就是购房人签了购房合同、交了首付款，但无法办理网签。无法办理网签备案，对于购房人而言其实是少了一层保护。
网签一个重要的作用就是可以锁定房源，从很大程度上避免一房二卖。其次，如果购房人是贷款买房，没有网签，就无法办理银行贷款，影响贷款的办理。
孙文华认为，招商蛇口着先要配合政府，主动检查“捂盘”的情况，同时召开记者会，对有关情况向社会作一些解释，并争取和政府沟通，早日解除网签的限制。项目被限制网签，对招商蛇口的业绩必然是受影响的。
中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林指出，深圳项目网签受限，给招商蛇口最大的影响就是资金回笼受阻。近期深圳对于房地产市场乱象管控趋严，企业收入将会受之影响，此时网签受限，就意味着后续开发商的一系列动作都被搁置，同时，还可能会面临高额的罚款，这些都将影响企业的财务状况。
其次，此次事件也暴露出招商蛇口在公司内部管理上存在的漏洞，去年年底，招商蛇口和绿城的合作项目就曾因手续不全等罚款2.05亿元，之后它在郑州的项目也因为手续缺失擅自开工而被处罚111.11万元，这一系列事件联系在一起都暴露出企业的管理水平有所下降，这对于投资者的信心是一个不小的打击。
转型阵痛
2015年重组后，招商蛇口便提出“前港-中区-后城”的战略规划，希望地产、园区、邮轮三大业务能够齐头并进。2019年，来自地产的收入贡献依然高达86.57%，园区运营占12.77%，邮轮产业保持在0.66%。用了4年时间，公司的收入结构几乎没有变化，仍存在着转型的阵痛。
盘和林认为，如果想要走这样一条战略规划，就必须要淡化房地产业务，但是从招商蛇口的近几年经营情况来看，依然没有放弃回归房企第一梯队的愿望，实际上管理层原本的想法是通过集团获得低成本土地，之后使得自身存量地产具有竞争优势，进而合并非传统地产业务，进而克服传统地产的风险和波动，然而，这种低周转的方式反倒成为了它业绩的拖累。
其次，转型期多次领导班子的变化也影响了公司的战略转型连续性。如果想要平稳地度过转型期，淡化房地产并不意味着放弃房地产，转型房地产业务非常重要，招商蛇口一向关注高端产品，缺乏标准的产品线，失衡的市场布局这一点必须要有所改变，只有房地产这个后院转型平稳不起火，才能推动园区和邮轮业务的回暖。
根据第一季财报显示，招商蛇口营收117.97亿元，同比增长171.1%，净利润5.39亿元，同比下降79.48%，扣非净利润5.34亿元，同比下降79.50%，增收不增利显现。
盘和林表示从2019年年报和一季度财报综合来看，近段时间招商蛇口的盈利能力的确有所下降。他认为“增收不增利”有以下几个原因，其一是招商蛇口在全国有六大布局区域，而所有区域的业务毛利率均同比下降，深圳、江南等地下跌幅度甚至超过10个百分点。
同时，限价和市场下滑也影响了盈利能力，部分项目结转量显著减少，公司不得不计提更多的减值准备。另外，在房地产都追求高周转的潮流中，招商蛇口则是保持低周转低风险，这种方式也会影响它的盈利能力，未来正如其管理层所说的，公司的确还是需要加快周转速度，以便盘活资金增强盈利能力。
中指研究指出，2019年百强增收不增利显现，限价叠加高成本侵蚀溢价空间，盈利能力小幅下降。
相较2018年，招商蛇口2019年相关利润指标的增速明显放缓，其中，營业收入增速较2018年缩小6.4个百分点，归母净利润增速较2018年缩小19.5个百分点。而2016年～2018年，其归母净利润增速分别为39%、27.5%、20.4%，2019年是首次跌到个位数。
2020年，招商蛇口对外公布的销售目标是2500亿元，同比增长13.4%，增速较2019年明显放缓。
在房地产行业现状下，受疫情的影响加上深圳项目被限制网签，对招商蛇口将产生多大影响？公司会在产品营销、战略目标有那些调整？《商学院》将持续关注。
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